铜市套利研究：比值横向波动 正套反套交错呈现(2)

　　四、基差结构变化

　　由于近期铜进口到货的大幅增加，致使国内供需形势出现一定的变化。铜现货供应不再如前期紧张，并预期节后进口到货将进一步增加，这使得前期国内铜高企的现货升水大幅小，且期货合约近强远弱的格局也大幅弱化，近月对远月升水大幅缩小，部分合约甚至出现平水和贴水。而伦铜基差结构变化不大，现货对三个月期合约继续维持贴水结构，贴水幅度大约在30美元附近波动，贴水幅度较1月份略显扩大。综合两市状况，前期双边基差结构对反套大大有利的格局大幅弱化，致使基差给反套持仓带来的收益大幅减少。反之，这使得后期正套入市盘的持仓会显得相对的舒适，增加正套投资者入市的信心。

　　五、国内外供需形势及库存变动

　　对于世界经济，OECD最新的综合领先指标(CLI)持续指出全球工业产出速度的低迷将是相对短暂的。在2月份公布的OECD综合领先指标已出现反弹，且最新公布的世界采购经理人综合指标亦呈现反转(如下图)，这都后期世界经济成长显示了积极的信号，对国际铜价会呈现支撑作用。

　　图：采购经理人指标和OECD领先指标

　　国际铜业研究机构(ICSG)的数据对铜市基本面仍具警示作用，令铜价存在压力。国际铜业研究机构于2月最新公布的数据显示，2006年11月全球精炼铜市场表观产量过剩1.4万吨，季调后为过剩3万吨。2006年1-11月全球精炼铜表观产量过剩10.8万吨，季调后过剩20.7万吨。与2005年相比较，供应相对宽松，2005年1-11月表观产量缺口约为26.3万吨，季调后为14.9万吨；但ICSG公布的2006年1-11月份的过剩量较1-10月的过剩12.8万吨减少。且2月份LME铜库存呈现小幅减少，这支撑铜价走高，而国内上海期货交易所铜库存呈现增加，这使用前期内紧外松的局面呈现部分的缓和。

　　六、人民币持续升值对国内铜价存在压力

　　自2005年7月21日人民币汇率改革以来，人民币持续升值。目前国内精铜供应还存在较大缺口，因此，从进出口来看，随着人民币的持续升值，以美元计价的精铜进口成本相对降低，因而给国内铜价带来压力。根据目前中国的外贸形势以及市场对人民币的估值，预计人民币还将继续走强，因而还会继续对国内铜价造成压力。长期来看，由于人民币的升值过程会有一个长期持续的过程，且人民币的升值将促成国内外铜价的比值中心下移，这对于长期持有的正套头寸将会表现出较为有利的影响。

　　图：人民币对美元汇率

　　综上所述，鉴于当前国际国内铜市的供需形势，国内今年后期仍需进口大量的铜，预期沪伦铜价比值振荡的格局将会继续在近期持续，后期正套反套的机会仍会交错呈现，但当前铜市内紧外松的局面随着进口的增加得到部分的缓和，国内铜期货合约近月高升水的牛市格局弱化，后期投资当逐渐转为以正套操作为主。

嘉益博华 杨东升