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上半年铜市套利报告:历史性的比价再次显现(3)

http://www.sina.com.cn 2007年07月09日 08:22 嘉益博华

  但当前,LME 铜价高企,铜加工冶炼费下滑,后期铜精矿进口的增长能否持续存在很大的质疑。

  由于2006 年第四季度至07 年初的一段时期内,沪伦铜价比值维持在较高位波动,加上智利进口铜零关税优惠政策的实施,国内铜的进口贸易条件得到大大改善,使精铜的一般贸易进口不致亏损甚至有时出现较大盈利的水平,这导致了精铜进口量得到大幅回升。据海关数据统计,中国今年前五个月累计进口精铜78.64 万吨,较去年同期增加142.6%,亦较2006年第四季度大幅增加(如下图),这大大改善了国内铜供应紧张的局势,使国内铜价相比于伦敦价格出现松动,比值下滑。但前几个月进口到货的大增主要是缘于先前沪伦铜价较高的比值,进口条件的相对宽松,而最近一段时期来进口再度处于亏损状态,后续进口将会受到抑制,且5 月份的精铜和铜精矿进口均已经显示出月率下滑的迹象,5 月份精铜进口从3 月份20.3 万吨、4 月份18.6 万吨的水平下降至11.67 万吨,国内铜市经过一段时间的消化之后,随着进口的下降,必将再返紧张的格局,令铜价比值回升。

  图9:中国精铜进口同比增长,但近两个月净进口月率大幅下降

   上半年铜市套利报告:历史性的比价再次显现(3)

中国精炼铜进口走势图。(来源:嘉益博华)
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  四、比值变化的分析

  两个市场价格比值的变化是跨市套利交易关注的核心,而现货贸易流通则是跨市套利的理论基础和价格回归平衡的主要力量。当前从进出口贸易对两市铜价的比值确定情况来看,按当前汇率7.62、到岸升水100 美元/吨计算,所得的智利铜零关税进口盈利的比值为9.05,而正常2%关税进口铜的盈利比值为9.22。

  中国作为铜消费和净进口大国,两市的铜价比值将会主要在进口盈利比值的位置上下波动,两市铜价比值低于此范围,将会阻止进口,造成国内供应紧张,抬高国内价格,进而使比值高于此范围,促进进口的增长,缓解国内供应,这又促成比值下移,如此周而反复。当前三个月期沪伦铜价比值处于8.40 上下,远低于正常铜进口9.22 的水平,亦低于智利零关税进口9.05 的比值,铜进口呈现大幅亏损,这必将对铜进口起到抑制作用。

  下图10 显示,铜当前的进口成本高企,进口亏损达到历史性极值,进口贸易环境极度恶化。

  同时从上图2 可以看出,目前比值已降低至去年国储抛铜以来的历史性低值,预期国储在连续两年对国内市场进行抛售(市场估计去年抛售约20 万吨)、释放库存之后,今年再次大规模抛售的可能性很小。比值再次走向历史性低点,主要缘于2006 年末至2007 年初时,比值在高位振荡,形成了比较有利的进口环境,国内消费商、贸易商和生产商在国外市场进行了大量精铜和铜精矿的点价进口,于是造成后期精铜和铜矿进口到岸巨增,使国内供应呈现一定时期的过剩压低了市场价格,促使了国内铜价相对伦铜振荡走弱,比值不断下滑,但随着后期进口量的下滑,预期国内外铜价的比值将会得到强力支撑。

  图10:进口亏损达到历史性极值,进口环境极度恶化

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铜进口成本与盈亏图。(来源:嘉益博华)
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  五、基差结构分析

  中国铜进口的增长以及对全球经济回暖的预期引发了LME 铜价自2 月份以来持续上涨,同时LME 现货铜价对期货的价差由前期下跌时的贴水格局转变为升水格局,近期虽然LME 铜价出现回调修正,但随后仍然保持升势,且LME 铜库存处于下降的趋势中,这些使得铜现货对三个月期的升水高企,目前处于100 美元上下的水平。

  对于国内,由于近几个月的精铜进口到货量大增,国内铜的紧张局势已逐渐得到缓解,供应相对宽裕,自3 月底以来现货对期货持续呈现贴水状态,且引发期货近月合约相对远月合约呈现贴水,与LME 市场截然相反,故而综合两个市场来看,双边基差结构会使当前的反套头寸要付出一定的持仓成本,对正套持有的头寸继续有利。不过,当前这种格局是否能持续维持尚难以确定,若沪伦铜价持续的低比值抑制国内进口,国内的近月贴水基差可能于后期会因为现货的再度紧张而缩小,甚至转变为升水基差,LME 铜市场也会因为中国的进口减少而使得库存回升,引发近月升水缩窄。

  图11:当前基差结构使反套会承受一定的持仓损失,但有减少迹象

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铜市反套两边展期收益图。(来源:嘉益博华)
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  综合来看,今年上半年,由于进口大幅增长给国内铜价造成很大的压力,从而促使比值处于振荡下滑的趋势中并触及了历史性低位,展望下半年,随着当前沪伦比值处于极低的位置,后期进口将会再度受到重大抑制,前期的大量精铜和铜精矿进口经过一段时间消化吸收,预期国内现货市场在今年后期将再度变得紧张,促使沪伦铜价比值回升,再一次给反套(买沪铜抛伦铜)带来赢利机会,投资者可保持高度关注。当然,当前入市亦会承受相应的风险,主要在于目前两市的基差结构可能会增加反套的持仓成本,若比值横盘较长的时间,将会造成一定的损失。

  嘉益公司研发部:杨东升

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