迟到的比值调整导致沪铝连续阴跌

　　十月份，沪铝终于告别了长达半年的震荡走势，以12 个交易日连续阴跌的极端方式创出2006 年9 月以来的13 个月新低。与此同时，伦铝则在美元的持续走软以及LME 铝库存减少的支撑下出现了小幅反弹。笔者认为，国内外市场走势的背离，是国内外比价结构调整的必然结果，而此次调整的导火索则是我国今年7、8 月份实施的两项新的关税政策。

　　近两年来，我国政府对电解铝行业关税政策进行了两次大的调整，但政策实施后国内比价去出现了完全相反的两种结果。第一次大的调整是在去年的9 月和11 月，先是将铝材出口退税由13%降至8%和11%，接着将原铝出口关税由5%上调至15%。这些举措促使一些企业把铝锭加工成初级产品，用铝型材出口代替铝锭大量出口，同时也使得国内外比值从去年9 月份以后出现持续走低。第二次大的调整是在今年的7 月和8 月，先是取消税号7604铝型材和7605 铝丝的出口退税，接着又对铝材中出口增长最快的“非合金制条、杆、型材和异型材”等项产品加征了15%的关税。这些举措使得铝制品出口连续3 个月出现大幅下滑，但国内外比值却连续大幅攀升。虽然两次调整针对的主要对象有所不同，但同样都是明显不利于铝价的因素，因此政策出台后，国内外市场的比价理论上应该有所下降，所以第二次调整后比值的大幅明显与理论分析南辕北辙。　　

　　对此，市场有一种猜测认为，虽然政策出台后铝材的出口确实下降了，但7 月份以后国内的需求更为强劲了，因此总的需求没有减少，这样就不支持比价的下调。可是，从库存的角度看，7 月中旬，上海期货交易所铝库存只有3.1 万吨，到了9 月底，库存已经猛增到6.7 万吨，也就是在国内外市场比价持续攀升期间，库存增加了116%，显然中国铝市场是供过于求的。所以，在当时国内现货市场的消费并未明显转好的前提下，国内比价的大幅反弹我们只能解释为伦铝“超卖”而沪铝虚高。伦铝主要是受到美国次级贷危机的连带影响，而沪铝则因为缺乏卖盘和现货相对坚挺而受到支撑。

　　而在一个有效的市场当中，国内外比值应该围绕出口盈亏平衡点波动，当国内外比价出现严重偏离时，这种偏差最终会被纠正。这主要是因为，当国内外比值偏高时，会使出口无利可图，企业因此会减少出口，从而加剧国内市场的供求失衡，令国内外比值承压。所以，就在“十一”之后，市场的纠偏机制开始发挥作用。由于节后库存急速增长，以及出口的减少，使得国内供应增加的压力持续突显，引发国内铝价的连续阴跌。与此同时，LME 库存的持续减少稍稍缓和了国际供应面上的压力，现货对三月期的贴水结构出现松动，现货贴水已由前期60 美元缩减至50 美元附近，从而直接对伦铝反弹形成有力支撑。这一跌一涨，使得国内外比价开始逐渐收窄。近期，SHFE/LME 的比价已经从最高峰的的8.0 左右下降至7.3。

　　那目前国内外比价的合理值是多少呢？对此没有明确的答案。以往我们根据原铝出口的盈利平衡点作为国内外铝市场比价的临界点。但目前中国铝产品出口结构中铝材的出口已经取代了原铝的出口，因此计算铝材出口的平衡点才能找到新的比价临界点。但分析成千上百种铝加工产品的出口盈利点极为困难，因此难以找到某一个具体的水平作为新的国内外比价临界点。不过从目前的情况看，7.3的比价水平虽不足以促进铝材的大量出口，但是已经足以抑制加工贸易项下原铝的进口，因此比价继续向下调整的空间有限。预计11月份现货与期货价格会在18500元/吨上下的水平碰头，并在此保持低位震荡。

　　美尔雅期货研发部 李莉