鹏元研究：监管升级供需两弱 收放同步分化加大

　　来源：鹏元评级

　　作者 ：史晓姗  刘婉

　　鹏元资信评估有限公司研究发展部

　　主要内容

　　市场回顾：一级市场发行遇冷，发行规模锐减，发行利率和利差均上升，但波动范围收窄，债项重心上移；二级市场成交下降，高等级占比上升，收益率上行。流动性影响加大，期限利差收窄，信用利差扩大。

　　政策回顾：资金面方面，央行维持流动性中性，“锁短放长”维持紧平衡，操作常态化；政府债务管理方面，财政部监管加码，陆续下发50号、62号和87号文，推动地方政府和城投公司的分离；发改委方面，以债券品种创新为主，拓宽企业融资渠道。

　　风险回顾：风险事件减少，3只企业债券违约；2017年企业债主体级别以上调为主，下调主体中城投公司占比提升，煤炭钢铁行业以上调为主。

　　展望：政策方面，仍将以地方政府债务管理和企业债产品创新为主，市场上各项政策相继落地，主动防范化解系统性金融风险。市场方面，新旧动能转换，“负债慌”和“资产荒”或并存；货币市场或维持“稳”和“紧”；一级市场，供给增长有限，产能过剩行业继续分化，中西部地区融资平稳或增长；二级市场，配置需求或谨慎增加，信用利差或收窄，期限利差扩大，尤其是低等级；城投公司转型压力持续，城投债提前偿付的案例将增加，而新增债券增长压力较大，同时 “真伪”城投公司风险分化。

　　正文

　　一、2017年企业债券市场回顾

　　（一）一级市场回顾

　　2017年企业债券的市场情况，已在《鹏元月报（2017年度版）》和中对一级市场有了统计分析，这里将总结出主要变化及特征。具体统计分析，可关注“鹏元评级”公众号，查阅相关鹏元报告。

　　1、债市遇冷，发行总规模大幅下降、全年净融资均为负

　　2016年和2017年企业债市场呈现出“冰火两重天”的景象。2017年，企业债券共发行382只，同比下降23.29%；发行规模3，730.95亿元，同比大幅下降了37.04%。净融资方面，2017年净融资为-1，940.35亿元，偿还量为5，671.30亿元，较2016年增长52.84%。分月份看，除了7月、8月和9月的净融资为正，其余各月份企业债净融资均为负。受市场波动和监管政策影响，2017年企业债取消或推迟发行规模506亿元，占发行总规模的13.52%。从结构看，2017年依然以城投公司债券为主，占比95.62%。

　　2、“一江两湖”继续领跑企业债市场，四川、陕西增长较快

　　2017年，共有20个省（直辖市、自治区）发行了企业债券。其中，位列前三名的江苏、湖北和湖南分别发行614.70亿元、475.80亿元和386.70亿元，合计占比39.59%。与2016年同期相比，湖北、陕西和四川发行规模分别增长16.59%、3.69%和3.47%，其余城市均下降，其中海南、天津和河北2017年未发行企业债，辽宁、吉林和广西分别下降86.56%、82.09%和81.95%，降幅较大。从排名看，四川、陕西和云南排名分别提升4个、5个和6个到达第6位、第10位和第16位。

　　3、基础建设行业依然是主要行业，房地产降幅过半，煤炭、有色行业无发行

　　2017年，企业债发行依然集中在基础建设、房屋建设、综合类和房地产开发行业，分别发行2，104亿元、542.35亿元、388.70亿元和303.60亿元，合计占比89.49%，其中基础建设行业占比52.64%。与2016年同期相比，房屋建设行业同比增长121.01%，其余行业的发行规模均下降，其中房地产开发和综合类行业同比分别下降68.27%和51.08%。从占比看，基础建设占比增长6.11个百分点，房地产占比下降8.01个百分点，而煤炭开采、有色金属行业今年未发行。

　　4、发行主体等级小幅下降，债项等级重心大幅上升，增信比例提升

　　2017年，发行人主体等级以AA级及AA-级为主，占比分别为60.5%和22.6%，AA+级和AAA级占比合计11.1%，较2016年同期下降3.8个百分点。从债项看，2017年AA+级和AAA级占比分别为28%和28.8%，较上年同期分别下降1.1个百分点和上升8.9个百分点，债项重心大幅上移，表明采用增信措施的债券数量上升，具体看，2017年采取增信的债券占比53.14%，较2016年同期增长9.57个百分点，其中第三方担保是主要增信方式，在2017年中占比为48.69%。

　　5、各级别的平均发行利率和利差均上行，波动范围收窄

　　受市场波动和监管政策影响，企业债市场各级别的发行利率和利差与2016年同期相比均大幅上涨。从与2016年的对比看，各级别平均发行利率和利差的取值范围均大幅收窄，整体看，382只企业债中有300只的利率和利差在组合（5.05%，150BP）和（7%，358BP）之间，占比为78.53%，表明发行成本聚拢，相比2016年，2017年高成本的和低成本债券的发行数量减少。

　　从利率和利差走势看，2017年3、4月银监会陆续下发多项文件，开展“三违反、三套利、四不当、十乱象”的专项整治，4、5月债券发行利率迅速走高，接下来伴随着金融去杠杆的“严监管、紧货币”，市场出现“负债荒”，市场利率逐步上行。

　　
（二）二级市场回顾1、成交规模大幅下降，成交量集中在7年期，同时高等级占比提升

　　2017年，企业债二级市场成交规模共计27，312.94亿元，较2016年同期大幅下降59.4%，其中银行间成交规模最大，为26，505.96亿元。这一数据也证明，机构在金融去杠杆之下，对于信用债的投资从交易重回配置，使得信用债持有者结构更为稳定。从成交结构看，全年主要集中在7年期债券，成交规模占比73.9%。从债项等级看，AA级占比54.39%，较2016年同期下降0.07个百分点，AA+和AAA级合计占比45.12%，同比上升2.18个百分点，二级市场更青睐高等级债券的交易。

　　2、流动性影响大于信用风险，收益率上行，期限利差收窄，等级利差分化；信用利差整体扩大，期限倒挂情况减轻，AAA级信用利差扩大幅度最大

　　2017年，信用风险事件减少，而市场流动性偏紧，监管政策陆续下发，受此影响二级市场到期收益率逐渐走高。从期限看，主要期限之间的差异逐步收窄，主要因为短期流动性紧张。以AA级为例，2月之后各期限收益率差异逐步减小，因7年期和10年期包含了较多的流动性溢价和经济下行预期，收益率走势一直难分难舍持续到年底，而5月份之后的5年期品种与上述两种发生明显分化。从等级利差看，主要期限品种7年期企业债的等级利差较2016年末的分化程度加剧，其中AA-AA+之间的差异波动明显，在市场流动性偏紧的月份AA级和AA+级的利差收窄，6月流动性较宽松，等级利差重新扩大。

　　从与国债收益率的信用利差看，在经历了上半年的上行和下半年的下行后，年末较年初明显上行。分期限看，以AA级企业债为例，上半年各期限信用利差逐步上升，且各期限之间的差异明显收窄，甚至在少数月份出现期限利差倒挂的情形；但下半年则呈现出完全不同的局面，各期限信用利差逐步下降，且各期限之间的差异明显走扩，基本没有出现信用利差出现倒挂情形。

　　分等级看，7年期AAA级、AA+级和AA级企业债信用利差在2017全年内，整体变动趋势一致，均呈现出上升-趋稳-平稳下降-迅速上升的波动状态；其中，AA+级与AA级的级别利差6月份之后明显走扩，体现出在市场资金面紧平衡之下，低评级债券的发行成本承压更大。

　　二、2017年企业债券市场宏观环境梳理

　　2017年初开始，就延续了2016年的紧张情绪，一行三会、财政部和发改委陆续下发文件，治理违规投融资现象，整治银行理财、委外和资管，加上宏观经济数据的起起伏伏和国外经济形势的干扰，“猜不透”的市场，走出“完美”的“惊喜”，市场利率从1月底开启上行后高位震荡。“监管年”，让小伙伴们过得惊心动魄。

　　
（一）央妈决心管教，心疼也要下手，给你“稳稳的中性”

　　2017年，央行并未改变流动性中性适度的总基调，甚至在去杠杆的阶段，更加注意流动性的稳定。总体来看，央行主要采用的货币政策工具包括公开市场操作中的逆回购操作和中期借贷便利（MLF），中标利率随行就市有所上行。具体看，2017年逆回购净投放650亿元，由净投放转为净回笼，MLF净投放10，642亿元。在续作时点的选择上，央妈总是稳稳地打好提前量，熨平的不仅是流动性。从结构看，继续“锁短放长”，退出63天品种逆回购品种，同时12个月的MLF操作规模占比85%，同比大幅上涨55个百分点。整体看，“钱少钱贵钱长”蔓延了一整年。

　　同时，银行在同业负债管理趋严和超额准备金率较低的情况下，对央行的流动性更为依赖，对政策信号更为敏感，对债券的配置更为谨慎。受大行资金紧张的影响，非银机构的资金压力更大，对债券的需求减少。

　　
（二）财叔一边教育一边给糖，地方政府和城投公司，一家人也要明算账

　　企业债长期以城投债为主，必不可少地和地方政府关系密切。地方债务的收紧对企业债的影响很大。2017年伊始，财政部就表明了2017年处理地方债务的态度，要严格处理地方政府违规举债、担保情况，尤其是针对PPP、政府购买服务这些隐性增加政府债务的方式，将成为2018年的监管重点。

　　2017年财政部继续加强地方政府违规负债的监管，“堵后门”。上半年，相继发函问责违规政府，发布50号文和87号文对违规现象进行核查。其中，50号文明确“不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台偿债资金来源”“融资平台公司在境内外举债时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能”，重申“禁止地方政府回购承诺等PPP违规现象”。87号文在50号文的基础上，明确“地方政府购买服务的负面清单，强调不包括货物和工程”，并首次将非金融机构的融资列入禁止范围，制止地方政府以购买服务变相融资，将结束购买服务凌空于PPP监管（财政支出的10%限制）和政府采购监管（纳入预算）的现象。

　　整体看，财叔一边问责违规举债行为，一边给乖孩子发糖，城投公司和地方政府将逐渐脱离，一家人也要明算账。中央坚持“不救助”原则，做到“谁家的孩子谁抱”，将推动地方政府负债透明化，以及城投公司再融资压力，亟待转型。

　　
（三）发改委服务实体，推陈出新

　　2017年宏观经济数据较2016年略微好转，但“严监管”推高了市场的紧张情绪，金融去杠杆的相关政策陆续出台和落地，市场神经变得敏感脆弱。发改委作为重大项目规划和审批机构、企业债的监管部门，在经济下行、监管趋严、政府投资压力加大的情况下，推陈出新，继续服务实体经济。

　　第一，发改委作为城市大型项目建设的审批机构，加大力度推动贫困地区项目建设，鼓励PPP模式和债券融资。结合当前经济形势，2017年发改委相继出台《关于开发性金融支持特色小（城）镇建设促进脱贫攻坚的意见》、《关于支持“飞地经济”发展的指导意见》和《关于统筹推进“十三五”165项重大工程项目实施工作的意见》，通过政策引导社会跨区域对贫困地区帮扶，加大金融支持力度，鼓励合作方共同设立投融资公司，采取PPP等模式。在债券融资方面，扶贫债券陆续落地，继“16泸扶贫项目NPB01”（债项级别AA+）后“16泸扶贫项目NPB02”（债项级别AA+）与2017年3月成功发行，募集资金均用于易地扶贫搬迁，由控股股东提供担保和差额补偿；“17枞阳债”（债项级别AAA）于4月成功发行，募集资金中的4.75亿元用于光伏扶贫，由安徽省信用担保集团有限公司提供担保。

　　第二，发改委作为企业债的监管机构，继续推动各省对债券融资的了解，扩大直接融资。推出专项债新品种，主动对接国家重大战略、重点规划项目。2017年4月26日，发改委结束了历时5个月的全国融资政策巡讲，覆盖了除港澳台之外的31个省、自治区、直辖市。巡讲中除了对传统企业债发行政策进行普及，也对包括项目收益债、专项债、可续期债券、小微企业债等创新品种进行大力宣传和鼓励，同时对政府产业投资基金进行知识普及和模式推广。为满足企业融资需求，2017年发改委相继推出PPP项目专项债、社会领域专项债券、农村产业融合发展专项债券，覆盖PPP、健康、养老、教育培训、文化、体育、旅游和农业等产业，为小微企业打开新的融资渠道。同时，2016年推出的债转股专项债和“一带一路”境内人民币企业债也破冰，陕西金融控股集团有限公司和陕西金融资产管理股份有限公司的债转股专项债券、江恒逸集团有限公司的服务于“一带一路”境内人民币企业债相继被核准。

　　具体看PPP专项债，4月25日《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》（下称《指引》）出台，PPP项目专项债成为继养老产业、战略新兴产业、城市停车场、综合管廊、配电网、双创孵化和债转股之后新的专项债品种。《指引》突出了PPP项目专项债的优先性、鼓励性，对于主体信用等级在AA+及以上且运营情况良好的发债主体，进一步放宽了审核要求：核定发债规模时不考察非金融企业债务融资工具的规模；以项目收益债券形式申请发行PPP项目专项债券，可不设置差额补偿机制。同时，鼓励上市公司及其子公司发行PPP项目专项债券，并对PPP项目专项债券信息披露和投资者保护机制作出要求。PPP专项债在一定程度上为项目公司提供了中间建设期的资金，而在运营满2年后可以根据条件考虑资产证券化。

　　第三，加大对债券风险的管理，加强事中事后监管，防止发生系统性风险；降低企业杠杆，做好风险债券的兑付工作。2017年对于暴露了违约风险的企业债券，国家发展改革委主动协调，按照市场化、法治化原则积极指导相关地方发展改革部门和主承销商、发行人，通过多方筹措资金、推进企业重组等方式解决债券资金偿付问题，企业债实现较低的违约率。8月15日发改委下发《关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知》（发改办财金〔2017〕1358号）（下简称《通知》）指出，要积极防范企业债券领域地方政府债务风险，加强事中事后监管，防范企业债券违约风险；省级发展改革部门可积极组织符合条件的企业申报市场化银行债权转股权专项债券，加大对国有企业“去杠杆”和处置僵尸企业等重点工作的融资支持力度；同时，要做好存量企业债券涉及的地方政府债务风险的排查化解。在企业新申报发行企业债券时，应明确发债企业和政府之间的权利责任关系，实现发债企业与政府信用严格隔离。12月29日，发改委下发《关于开展2018年度企业债券存续期监督检查和本息兑付风险排查有关工作的通知》要求，对已发行企业债券的募集资金使用、募投项目建设等情况开展检查，抓紧建立企业债券管理数据库，同时启动开展2018年度企业债券本息兑付风险排查工作。

　　表2 2017年发改委关于企业债券市场相关政策

　　资料来源：公开资料鹏元整理

　　整体看，各部委的政策一边规范市场行为，一边加强风险防范。从下发的文件，可以看到各位“长辈”的用心良苦和决心，面对已存在的问题存在侥幸心理是不可取的。地方政府和城投公司作为“长子”“长孙”，长期背负着许多责任和压力，追求荣耀的路上不免会走偏。但长辈告诉我们，有错要改，脚踏实地才行。2017年内蒙古包头市和多地的地铁项目被当地发改委紧急叫停，反映出“安全的有质量的增长”才是现在需要的，量力而行。

　　三、2017年企业债券市场风险统计分析

　　（一）企业债负面信息统计

　　2017年企业债券市场信用风险事件6起， 6只债券中2只集合企业债发布兑付风险提示，分别是“11豫中小”和“14扬州中小债”，其中“14扬州中小债”由担保人代偿当期利息；违约债券有3只，从信用事件发行人性质看，均为非国有企业。

　　从违约事件发生原因看，主要有：第一，处于产能过剩行业（煤炭、钢铁、船舶等），主营业务利润持续下滑；第二，财务风险加大。有息负债规模较大，出现部分欠息，资产流动性不足，导致融资弹性降低、再融资受阻，从而加大短期债务偿还压力。第三，集合企业债发行人因抗风险能力较低，显示出较高的风险。担保人的代偿压力增加，风险管理能力较差的担保人出现违约的风险加大。第四，存在特殊条款，使得原本存在流动性压力的企业雪上加霜。具体看，违约企业债中有3只债券在2017年达到回售期。

　　（二）主体级别调整情况

　　2017年企业债发行人主体信用等级以上调为主，具体看：主体上调的有154家，其中133家主体级别调高，21家主体展望调高；主体下调的有29家，其中，17家主体级别调低，12家主体展望下调。从调级前后的主体等级分布看，AA+级及以上占比从18.6%上升至56.8%。

　　从地区看，主体级别调高的发行人主要集中在浙江、江苏、安徽和山东等中东部沿海城市，其中浙江上调级别的发行人最多，为21家；主体级别调低的发行人主要集中在辽宁，有7家发行人主体被降级。

　　从行业上看，主体调高的发行人主要集中在基础建设类、综合类和房地产类企业，其中基础建设和房地产类企业二者合计占比51.9%；主体调低的发行人主要集中在房地产、基础建设行业，二者合计占比44.8%。产能过剩行业中煤炭开采和钢铁行业均以上调为主，其中上调比例分别为6/9和2/3。此外，新疆石河子开发区经济建设总公司（从A+下调至BB+）、新疆金特钢铁股份有限公司（从BBB+下调至B-）、内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司（从BB下调至CC）、信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司（从BB下调至C）、华盛江泉集团有限公司（从BB下调至C）主体级别连续下调，其中弘昌燃气、江泉集团已发生违约。

　　从被调级企业类型看，主体调高主要集中在城投公司，占比76%，主体调低发行人以非城投公司为主，占比58.6%，与2016年相比城投公司的降级比重上升。从城投公司行政级别看，县级市城投公司发生主体降级的比重最高，为14.7%，且以辽宁省为主。

　　从2017年下调企业看，发行人多出于房地产相关行业（房地产和基础建设），收入来源大多数政府回购、政府购买服务和土地出让收入。第一，受政策调控影响，当地土地市场和房地产市场疲弱，城投公司的土地整理业务和在建工程停滞、收入下降，同时应收账款占比较高，企业未来收入不确定性提高。第二，非城投公司存在的主体级别下调因素有，公司自身收入对政府补助依赖较高、跟踪期内发生股权划转削弱未来盈利能力、资产负债率较高、受限资产规模较大、以及审计机构对公司2016年财务报告出具了保留意见。

　　相比来看，主体上调的企业特征有：第一，集中在城投公司，区域经济发展良好，政府财力上升，企业项目回购进度较好；业务相对多元化，房地产相关政策对收入影响较小。第二，非城投公司，受行业回暖影响，盈利能力有一定幅度的上升。其中，煤炭行业受行业并购重组影响，部分发行人的产能产量有所提升，融资能力上升。

　　四、2018年企业债券市场宏观展望（一）政策展望1、监管政策发酵，城投融资环境收紧，转型压力升级

　　2017年各项监管政策出台以防范化解地方债务风险，“开前门，堵后门”框架逐渐细化，问责机制加强，中央“不救助”的原则，让城投公司融资环境收紧。2017年12月审计署发布《国务院关于2016年度中央预算执行和其他财政收支审计查出问题整改情况的报告》（简称《报告》）。《报告》指出地方政府违规举债的主要原因有：部分地方领导干部政绩观不正确、项目实施责任不落实、部分金融机构推波助澜、问责不到位，2018年，地方政府债务的监管会持续升级，而金融机构对城投公司的融资条件也将趋严，面对再融资压力城投公司亟需转型。未来，一些不合规的项目或面临叫停整改，内蒙古包头地铁事件只是一个开始。

　　2、通过企业债融资引导相关产业发展，专项债券或将继续扩容

　　2017年，发改委新推出3个专项债券品种，包括PPP项目专项债券、农村产业融合发展专项债券、社会领域专项债券，至此已推出16个创新品种。2018年，企业债将更加强化服务于实体经济的能力，而这一目标将以对具体产业的支持为出发点，如精准扶贫、军民融合发展、气候债券等领域或将继续探索创新品种。

　　3、服务“一带一路”，对接国际市场；鼓励重点领域境内母公司海外发债，加强风险管理

　　“一带一路”作为目前国家三大发展战略之一，从无到有，有序推进。“一带一路”强调全方位对外开放，旨在适应中国在世界格局中的变化，与京津冀协同发展、长江经济带两大战略协同发展，促进资源流动。为引导企业对外投资健康发展，一方面，发改委鼓励企业境内母公司直接发行外债，资金回流结汇，用于“一带一路”、战略新兴产业等重点发展领域。另一方面，结合国内的监管政策，海外融资监管也逐步加强。2017年6月发改委发布了《企业境外发行债券风险提示》，通报几家企业发行外债未履行事前备案登记。后续的海外融资，将加强做好对外投资真实性合规性管理，对失信行为进行联合惩戒，同时发改委将建立境外投资管理和服务网络系统，与有关部门在发布境外投资信息、建立投资合作机制和推动海外利益保护等方面加强协调，共同服务企业“走出去”。

　　4、发改委将继续加快发展PPP资产证券化，继续完善相关制度，推动REITs助力发展

　　继2016年12月发改委和证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，2017年6月19日，财政部、人民银行、证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，相比发改委的政策更加细化。未来发改委或将结合陆续落地的项目经验，逐渐修改和完善相关制度，简化程序、突出市场化导向。同时，两部委的文件中均提出推出不动产投资信托基金REITs以增加资产证券化的流动性，实现产品公募化。随着前期落地的PPP项目进入运营起，PPP的REITs有望加快退出。

　　5、继续深入开展“放管服”工作，“收放结合”地防范风险，完善本息兑付机制

　　发改委对企业债风险防控的最新发声表示，使更多优质的企业纳入企业债券发行主体的范围，是从根本上防范风险的有效手段，在防控债券违约风险的同时，也有利于防范化解地方政府债务风险，遏制地方政府隐性债务增量。同时，通过审核方式的转变，支持符合条件的优质企业灵活使用募集资金，提升资金使用效率，例如，已经在尝试的将债券募集资金投向从“事前审核”转变为“加强事中事后监管”、更加明确且配合使用“正面清单”加“负面清单”等。目前已有中信集团、中国邮政各发行300亿元企业债券的案例，2018年预计将进一步推广。针对2018年企业债兑付，发改委已发布通知，提前进行风险摸底排查，同时正不断完善本息兑付联动机制，做好兑付通知、公告、划款等各个环节的预警和应对预案。

　　（二）市场展望1、2017经济稳中向好，外需回暖；2018新旧动能继续调整，“负债慌”和“资产荒”或并存

　　2017全年GDP总量为827，122亿元，同比增长6.9%，增速在经过近7年调整后首次实现回升，其中出口贡献0.2个百分点；全年完成固定资产投资（不含农户）631，684亿元，比上年增长7.2%，增加4.2万亿元。基础设施全年完成投资140，005亿元，增长19%，增速比上年提高1.6个百分点；占全部投资的比重为22.2%；2017年全国工业增加值比上年实际增长6.6%，增速较上年提高0.6个百分点。工业生产增长自2011年以来首次加快，稳中向好态势明显；CPI同比增长1.6%，同比回落0.4个百分点；PPI由2016年下降1.4%，转为上涨6.3%，结束了2012年以来连续五年的下降态势。整体看，经济增速好于预期，消费对经济贡献居首位，经济结构持续调整，钢铁煤炭去产能任务圆满完成，商品房库存水平持续下降；2018年将适时调整供给侧改革政策，有效释放先进产能。出口受世界经济复苏或增长，投资收供给侧改革或放缓，但结构继续改善，消费机构继续升级，平稳发展。

　　2017年受货币政策、监管政策和地方债供给等影响，负债成本提升，市场流动性偏紧，出现“负债慌”。2018年根据“防范系统性风险”的宗旨，货币政策或维持中性，“高质量”的经济增长或使政府提高对经济波动的容忍度，“负债慌”或依旧。资产方面，金融业、政府和个人或都在“去杠杆”的行列，优质资产稀缺性进一步放大，债券市场配置力量依赖于企业利润的改善，投资需求是否改善。

　　2、2017年货币市场“量缩价升”，“稳”和“紧”将大概率延续

　　2017年，我国广义货币供应量M2同比增速减缓，增长率由持续了三十多年的两位数转入个位数，表明虽然货币的绝对量在上升，但其相对量却在萎缩；从利率水平的角度考虑，各项利率均呈现出不同幅度的上升趋势。究其原因，2017年资金面变化的根本原因是融资需求与负债端的不匹配，主要是来自监管政策对负债端的影响。随着市场主体的积极适应和业务转型，融资需求可能会进行主动收缩，受监管冲击的影响在2018年或将减小，届时资金面的波动情况或将趋缓。面对美元加息，央行大概率不会以上调基准利率跟随，但很有可能向上微调政策工具利率，同时，考虑到经济增长依然承压，货币市场趋紧的形势不变。

　　3、一级市场，供给增长有限，产能过剩行业继续分化，中西部地区融资平稳或增长

　　2017年一级市场受流动性冲击和监管政策影响，发行规模锐减，净融资为负。针对地方政府债务、银行、资管等一行三会陆续下发的监管政策，将在2018年发酵，主动防范化解系统性风险将放在首位。经营环境尚未完全转暖，多数企业仍在资产负债表修复阶段，再投资比较谨慎，同时若市场发行利率维持高位，在“重实业、宽信贷”的政策导向和存续债券到期压力下，企业债转贷或将持续。整体看，信用债供给增长有限。产能过剩行业，虽然部分企业的经营状况有所好转，但从调控政策看，产能过剩行业融资环境依然偏紧。而新兴行业等政策鼓励性行业的融资规模或继续增长。从地区看，受扶贫政策利好，中西部的融资规模维持平稳或增长。

　　4、二级市场，配置需求或谨慎增加，信用利差或收窄，期限利差扩大，尤其是低等级

　　2017年二级市场成交量锐减，收益率上行。2018年，随着“去杠杆、促实体”的推进，监管政策有望趋缓，短端利率小幅回调，机构对债券的配置需求或小幅回升。城投公司转型之前，随着市场对城投债预期回暖，信用利差或收窄。但金融去杠杆仍将加快资质较差的企业爆发信用风险，机构或将继续青睐中短久期高等级的债券。但也不排除负债端成本较高的机构，追求高收益配置低评级债券。同时，随着信用风险重新受关注，对低等级债券偿债的担忧上升，期限利差或扩大。整体看，随着2018企业债市场进入到期高峰，市场信用风险影响或上升，配置需要综合考虑流动性变动和信用风险。

　　5、城投公司转型压力持续；2018城投债二级市场利率向产业债发展的压力不减；2018上半年地方债务置换结束，城投债提前偿付的案例将增加，而新增债券增长压力较大；“真伪”城投公司风险分化

　　2017年，城投债监管继续“堵后门，开前门”，财政部陆续下发了50号文、87号文开启问责机制，89号文、62号文、97号文试点专项债新品种。城投公司在地方债务管理收紧的压力下亟待转型，来保证融资渠道畅通。2017年下半年陆续有城投公司宣布退出平台，来满足监管机构的融资要求。从城投债和产业债的利差看，2017年受信用风险溢价和流动性溢价共同影响，城投债二级利率明显趋向产业债，2018年在辨别“真假”城投的基础上，继续调整城投债的估值。

　　同时，2018年上半年地方债务置换或结束，许多2014年及以前发行的城投债选择提前偿付，从2017年的案例看主要为企业债。但考虑到2018年是城投公司转型的过渡年，地方政府为了降低地方债务率对相关存量债务或进行集中清理。2018年新发城投债规模难言大幅增长，偿还规模或上升，净融资下降。

　　信用风险方面， 2018年企业债待偿还规模较大，共计4，805.96亿元，涉及1，409只债券，其中，到期偿还量为1，797.13亿元，提前兑付量为2，994.15亿元，已确定的回收量为14.68亿元。从特殊条款看，含有回售条款的有140只债券。考虑到当前城投公司融资环境较紧张，未来存在一定的兑付压力。但考虑转型需要时日，同时政府依然担负经济维稳和扶贫的责任，短期内主要城投公司的风险可控，而伪城投公司或风险暴露。

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　　本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。

　　报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。

责任编辑：牛鹏飞