江银转债申购价值分析：小盘次新农商行博弈权益行情

　　来源：国信固收研究　

　　董德志 柯聪伟 金佳琦

　　♫发行安排

　　♫主要条款及评价

　　债底78.81元，面值对应YTM 1.61%：江银转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.30%、0.50%、0.80%、1.00%、1.30%、1.80%，到期赎回价格为票面面值的106%（含最后一期利息）。按照中债2018年1月25日6年期AA+企业债估值5.79%计算的纯债价值为78.81元，面值对应的YTM为1.61%。若上市价格超过109.90元，对应负的到期收益率水平。

　　初始平价97.38元：江阴银行2018年1月25日收盘价为8.92元，初始转股价格为9.16元，对应初始转股价值97.38元，初始溢价率2.69%。

　　A股股本摊薄幅度12.35%：发行规模20亿元，假定以9.16元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约12.35%。

　　无条件回售条款：与光大、宁行、常熟转债等银行转债类似，江银转债亦不设置条件回售条款，仅当募集资金用途发生改变时投资者有回售权利。

　　♫上市初期价格分析：预计上市价格在[104，108]区间

　　江阴银行存贷款规模在江阴市银行业排名居首位，充分受益当地快速发展的民营经济及旺盛的中小微企业贷需求。2017年业绩快报显示江阴银行全年实现营业收入25.05亿元，同比增长1.46%，实现归母净利8.1亿元，同比增长4.11%。纵向比较来看，2017年以来江阴银行净息差企稳回升，盈利增速上行；生息资产增长稳定，主要依靠客户贷款持续增长，结构上债券投资占比逐渐上升；不良率居高不下，拨备覆盖率小幅回升。横向比较来看，江阴银行在5家上市农商行中净利增速、净息差、生息资产增速均较低，不良率较高，拨备率较低，整体基本面不及上周发行的常熟银行。从正股估值来看，江阴银行属于次新股，最新PB为1.7倍，同行业中处于平均水平。

　　江银转债初始平价97.38元，参考目前存量银行转债中的光大转债平价111元、溢价率8.1%，宁行转债平价108元，溢价率10.2%，我们预计江银转债上市初期价格在104-108元区间。

　　♫申购价值分析：建议参与打新，谨慎抢权

　　原股东配售方面，前十大股东合计持股37%，股权较为分散，其中第一大股东持股4.36%。基于防止股权稀释的考虑，我们预计大股东优先配售意愿将较强。

　　网上发行时，每个账户申购上限是100万元，额度不高。由于近期一级市场打新热度退潮，中签率有所回升，同时预计江银转债上市初期价格定位较优，打新绝对收益值得期待，建议投资者可参与打新。

　　如果通过抢权配售，假设江银转债上市定价在104-108元之间，则买入江阴银行正股可以接受的盈亏平衡比例在0.51%-1.01%之间，鉴于近期权益市场银行板块估值大幅修复，波动风险加大，建议谨慎抢权。

　　♫正股分析

　　业绩表现一般，增速落后其他上市农商行。由于宏观经济下行，息差收窄和拨备加提对江阴银行近两年的业绩增速带来负面影响。2017年业绩快报显示江阴银行全年实现营业收入25.05亿元，同比增长1.46%，实现归母净利8.1亿元，同比增长4.11%。另外4家上市农商行17年业绩快报显示营收/归母净利同比增速分别为10.6%/21.7%（常熟）、-0.66%/10.74%（张家港）、17.8%/12.5%（吴江）、13.3%/12.1%（无锡）。对比来看，江阴银行营收增速放缓，在上市农商行中处于较低水平；净利增速与上市农商行平均增速变化趋势一致，但大幅落后其他上市农商行。

　　江阴经济复苏，带动净息差止跌企稳。由于央行连续降息，以及利率市场化逐步推进带来的存款成本不断攀升和存款规模增大，2012-2017上半年，江阴银行净息差持续下降，2016年公司净息差为2.34%，同比下降15.5%。2017年随着江阴地区经济逐渐企稳复苏，中小企业的贷款需求回暖，江阴银行净息差下降趋势减小，逐步止跌企稳，二季度达最低点2.07%后，三季度小幅回升至2.15%，但仍低于其他上市农商行。

　　生息资产增长稳定，主要依靠客户贷款。江阴银行生息资产增速较为稳定，近三年平均规模增速在10%附近，始终保持在上市农商行平均水平。从结构来看，公司生息资产以客户贷款为主，贷款占比持续保持在50%以上，2017年上半年为56%。虽然我国整体经济虽面临下行压力，但江阴市经济增长较为稳定，民营经济发展活跃，中小微企业贷款需求旺盛，为公司扩大市场份额提供了良好的前提条件，公司贷款持续增长，带动生息资产稳定增长。随着不良风险的逐步暴露，公司资产结构向信用风险低的债券投资业务转型，近5年债券投资占比逐渐上升，从18.8%提升至38.3%。

　　不良率居高，拨备压力抑制业绩。根据银监会公布数据，农商行的不良贷款率在所有类型银行中最高。江阴银行近年来不良贷款率持续上升，2017年三季度达2.42%，处于上市农商行最高水平。公司不良率居高的来源主要是中小制造业。宏观经济下行使江阴地区制造业出现通缩，且中小企业融资较多采用互保、联保方式，信用风险容易在企业间传染，使不良率持续提高。不良贷款上升对公司拨备产生较大压力。2014-2016年，公司拨备覆盖率维持在170%附近，接近150%的监管红线，2017年贷款总量上升，公司为稳健发展增加拨备提取，三季度拨备覆盖率为195.27%，较2016年170.14%显著提高，但仍为上市农商行最低水平。未来如果不良贷款持续增长，加提拨备预计会对公司业绩形成抑制压力。

　　估值情况：纵向来看，江阴银行属于次新股，于2016年9月上市，最新PB约为1.7倍。横向来看，在上市农商行、城商行中，江阴银行估值排名第五，处于平均水平。

责任编辑：牛鹏飞