热逐短融券勿忘信用风险

　　热逐短融券勿忘信用风险 尤其是信用等级变动风险

　　兴业银行 李萌

　　在短期融资券投资热情下不可忽视对其信用风险的控制，短融信用风险除了传统的违约风险，还包括发行人信用等级变化下降的风险，在对未来预期不确定的情况下，后者往往会给投资者带来更大的损失。

　　短融券市场经历冰火两重天

　　自去年9月至今年一季度，我国短融市场经历了从乏人问津到一票难求的冰火两重天过程。去年四季度受利率和准备金上调以及新股发行密集导致流动性紧张等多种因素影响，短融发行利率迅速上升，一二级市场利差出现倒挂，部分评级为A的发行利率甚至超过同期贷款利率水平。进入2008年，短融发行规模迅速扩大，截至3月21日共发行短融76支，发行金额1054.9亿元，发行数量和规模分别是去年同期的1.58倍和2.12倍。短融扩容并未影响投资需求；相反，由于年初各机构风险额度的释放、部分机构开始配置性建仓、流动性充裕以及受市场对宏观经济长期预期不确定且缺少短期高收益投资品质等因素的推动，短融成为投资者竞相追逐的热点。除了商业银行，债券基金、保险公司和其他金融机构也加大了短融的投资规模。

　　热逐短融券勿忘信用风险

　　目前短期融资券绝对收益率处于较高水平；一二级市场利差又高达50BP，比去年同期高近30BP，在市场对长期预期不确定的情况下确实是适宜的配置品种，但此时投资者更需强化对信用风险的防范。

　　短期融资券信用风险包含两个层次的内容，除了通常所指的短融发行人违约不能偿还借款而导致损失的违约风险；还包括由于发行人信用评级的变动导致短融市场价值变动而引起的损失可能性，也即信用等级变动风险。多数投资者仅关注第一层次的违约风险，且主要根据发行人的长期评级对风险进行评判，这很难对信用风险进行客观评估。

　　评级体系不完善和信用等级集中化给违约风险的评判带来了很大的困难。目前我国评级机构水平参差不齐，级别划分不够细化，同一等级的发行人信用风险可能存在很大差异。2008年除已成功发行兑付的企业继续滚动发行；受信贷紧缩等政策的影响，将出现更多从银行信贷体系转向短融市场的新面孔，这些首次发行人往往不是资质最好的AAA企业，也不是信用等级最低的企业。以2008年前3个月为例，首次发行的31个短融，仅有1个AA+以上级别和9个A+以下级别，大部分集中于AA-和AA级；而去年同期，两端等级约占短融总量的一半以上，信用等级趋于集中化。

　　对于投资者忽视的信用等级变动风险，在目前市场对未来预期不明朗的前提下则显得更加重要。目前短融市场火爆的重要原因之一就是市场对长期预期不确定，持有短融既能获得较高的绝对收益，又能在经济形势变化时迅速变现。如果短融发行人信用恶化，尽管投资者可通过一直持券获得本息；但短融价格将迅速下降，此时若经济发生较大波动或市场流动性重新回到类似2007年下半年的紧张状态，投资者将无法按计划对资产配置进行调整，从而遭受重大损失。