债市构筑平台：资金与调控的博弈

　　刘藉仁

　　上证国债指数继续在112点上方构筑平台，昨日收于112.41点，涨0.02%，全天成交5.3亿元，较前日有较大增长。中长期券种仍是做空主力，部分短期品种有较好的表现，如010505券。

　　昨日央行发行，1000亿元三年期票据，较上周增加160亿元，中标利率为4.56%，600亿元三个月票据，较上周增加290亿元，中标利率为3.3978%，同时进行1100亿元28天正回购，利率为3.2%，50亿元182天正回购，利率为3.65%。

　　消息面上，中国1月底国家外汇储备余额达1.5898万亿美元，1月新增616亿美元。此前公布的官方数据显示，今年1月贸易顺差为194.9亿美元，同比增长22.6%；1月实际外商直接投资112亿美元，同比增长109.78%。这意味着，今年1月有309.1亿美元可能从地下钱庄流入，来路不明，较去年一月的104亿美元大幅增长。人民币持续升值及中美利差倒挂使得热钱流入加速，促使国内资金面流动性过剩，同时也为紧缩调控带来较大的对冲难度。从两会上看到，政府对于国际经济形势越发重视，今年央行仅动用存款准备金率及央票作为回笼的手段，但经过2007至今11次上调，目前存款准备金率已达15%的历史高点，这对部分中小银行造成经营压力，中小企业贷款难问题会加剧，企业利润、就业形势等都大受影响。

　　为货币政策调控带来最大困扰的仍是国内通胀的趋势，发改委宏观经济研究中心专家最近表示，中国2月份的消费者物价指数增幅超过了8%，高于1月份创下的11年通胀新高7.1%。并表示中国政府需要采取更强硬的措施抑制通胀，以确保2008年通胀水平达到调控目标。我们看到，国内通胀的复杂性也为仅仅是总量控制的货币政策带来较大的难度，资源瓶颈带来的资源改革、农产品涨价及金融投机使通胀情况更为复杂。

　　从两会政府对宏观经济趋势的判断上分析，宏观调控任重道远，我们认为，更严厉的紧缩措施将在3、4月份出台，债市收益率将面临挑战。就现在的盘面而言，市场资金面对债券价格有较好的支撑，但碍于宏观紧缩预期，机构做多意愿不强烈，债市构筑的平台也正是市场流动性博弈宏观紧缩调控所带来的局面。