易纲两篇小文：货币政策是一门科学 更是一种艺术

　　易纲两篇小文：货币政策是一门科学，更是一种艺术

　　来源：金羊毛工作坊

　　导读：今天选摘的是易纲两篇小文：一是他为央行同事出版的《货币数量、利率调控与政策转型》一书的序言，标题为《转型中的中国货币政策》；一文为他在去年10月十九期间的讲话，主题为解读何为货币政策和宏观审慎双支柱。

　　通过反思金融危机，大家认识到，只有货币政策对于维持金融系统稳定还不够，金融系统风险的主要来源是金融顺周期性和跨市场风险传染，宏观审慎就是对金融顺周期性和跨市场风险传染对症下药。因此，我们在这些实践中，提出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱的调控框架，让货币政策和宏观审慎政策作为双支柱相互配合。可以起到，一，保持币值的稳定。二，维护整个金融系统的稳定，这样一个目的。

　　易纲：转型中的中国货币政策——《货币数量、利率调控与政策转型》序言

　　本文为易纲为《货币数量、利率调控与政策转型》（作者：伍戈，李斌）一书所作的序

　　早在上世纪三十年代，凯恩斯就在《就业、利息和货币通论》这一经典著作中阐述了货币数量与利息（率）之间的关系。值得玩味的是，这部现代宏观经济学奠基之作的题目包含了三个重要宏观变量，其中，后两个（即“利息”和“货币”）都直接涉及货币金融领域，可见宏观经济学与货币金融理论之间天然的紧密联系。时过境迁，近年来，无论是理论界还是政策决策层面，大家对货币数量与利率的关系及其政策选择方面又有了许多新的认识，但据我所知，国内外对其进行系统分析的作品却不多见。我很欣喜地看到，伍戈研究员与李斌研究员近期出版的《货币数量、利率调控与政策转型》一书（中国金融出版社，2016年1月），在扎实的宏观经济理论研究和丰富的央行货币政策实践基础上，切实结合转型中国的现实国情，对有关货币理论与实践问题展开了一系列有价值的创新性探索。

　　通常地，数量与价格是洞察经济现象这枚“硬币”的两个重要方面，即在供求力量的作用下，市场将自动实现数量与价格的动态均衡。对货币问题的考察也不例外，货币数量与利率价格也内在统一于市场的均衡动态之中。因此，从这个视角来看，货币数量与利率价格所折射出来的经济信息似乎并没有本质上的区别。然而，或许是由于微观主体对量价的敏感程度存在差异，或许是由于宏观经济发展阶段的不同，各国在货币政策量价调控方式选择及其演进方面却存在着显著的差别。即使是同一国家在不同的历史时期，也可能选择不尽相同的货币政策框架，在美国甚至还出现了对货币数量与利率价格目标选择上的多次反复历程。

　　那么，理论上，货币数量与利率价格目标可否得兼？如果难以得兼，那么中央银行究竟应选择货币数量还是利率价格目标？如果选择了利率价格目标，现实中我们又将如何实现货币政策框架由数量型向价格型的逐步转变？这些表面上看似乎是“ABC”的问题，但其逻辑上却是环环相扣、层层递进的，过去我们并没有很好地梳理和总结过。伍戈研究员与李斌研究员的这本专著对此进行了详尽的诠释，弥补了该领域的空白。除了发达国家的一般经验之外，我国的货币政策转型还有着十分独特的现实背景，这其中既包括高投资发展模式下过度投资和产能过剩等问题，也包括“两部门”结构性特征下软预算部门等不断扩张，而制造业等实体经济却出现“产业空心化”以及“融资难”“融资贵”等复杂现象。这些都是研究我国货币政策转型所不能忽视的现实经济“土壤”。

　　从全球各主要新兴市场及转型国家的实践来看，目前货币数量目标对于这些国家中央银行的吸引力不断减小，但由于市场经济与金融体系不发达等结构性原因，完全基于价格型的货币政策调控体系又不可能一蹴而就。那么，究竟应采取何种货币政策规则就成为了这些央行面临的重大现实挑战，转型中的我国也不例外。虽然近年来，我国经济金融改革及利率市场化的进程在不断加快，但数量型工具仍在发挥重要作用，这就使得“量”和“价”相互协调以共同实现货币政策调控目标成为可能，即在经济转型时期实施以货币数量和利率价格工具并用的混合规则，这无疑也是现阶段我国货币政策的重要现实特征。

　　货币政策是一门科学，更是一种艺术。特别是在货币政策操作等方面，存在着诸多的策略选择问题。近年来，预期管理成为货币政策的重要组成部分。

　　现代预期管理理论强调央行“怎么说”和“说什么”，从而实现“不战而屈人之兵”的境界，货币政策的有效性很大程度上取决于市场预期是否稳定。同时，货币政策的演进发展也是一个理论与现实不断创新的过程。例如，货币政策操作的传统做法是调控收益率曲线中的短期利率，但此次国际金融危机以来，各主要央行的“扭曲操作”事实上强化了对中长期利率的调控。近期我国央行进行的一系列货币政策工具的创新，其中似乎也包含了部分中长期利率调控的“印迹”。此外，随着资本市场在国民经济中的重要性不断提高，货币当局是否应该事前去阻止资产泡沫破裂，还是在事后采取一些措施，该“两难”问题至今仍时常困扰着各国中央银行，这些都值得我们重新审视。

　　当前对货币政策的研究越来越离不开开放经济的视角，应充分考虑宏观经济内外均衡的分析框架。展望未来，随着汇率利率市场化、资本项目可兑换进程的推进，我国货币政策的规则（体系）将不断趋近“不可能三角”的角点解。近期值得关注的是，国际上还提出了所谓“二元悖论”的新观点，即避险情绪导致全球风险溢价的同步变化，阻碍了利差对汇率的调节作用，从而削弱浮动汇率制国家货币政策的有效性。在此情形下，全球金融一体化的发展使本来局限于一些中心国家（如美国）的情绪或恐慌能够迅速传播到全球其他国际金融市场。此外，跨境资本的大规模频繁流动也容易引致正反馈循环和跨部门风险传染，成为实体经济顺周期性与金融加速器的一部分。开放经济条件下如何维护金融体系的稳定，不断优化跨境资本流动的宏观审慎管理，既是货币政策能否有效传导的重要前提，也是历史上建立央行的初衷所在。

　　通读全书，我深深地感受到，伍戈研究员与李斌研究员的论证过程逻辑严密，资料翔实，充满着智慧与乐趣，引人入胜。不难发现，对于货币理论的一般规律以及货币政策转型的诸多问题，他俩都有着许多独特而深刻的理解。其中，对于许多问题他们已给出了明确的答案，有些可能还处于提出问题的阶段，值得未来进一步探索。但我以为，有时候提出问题或许比找到答案更为重要和有趣！

　　（ 作者系中央财经领导小组办公室副主任、中国人民银行副行长）

　　附录二：本文为10月18日，十九期间，中央金融系统代表团讨论会上，易纲的发言实录

　　主持人：欢迎各位媒体参加我们的会议（10月18日），各位报道十九大都非常辛苦，同时我在这里也感谢媒体朋友们对金融系统长期以来关注和支持，各位的报道，对问题的深入讨论，对我们金融系统和工作沟通都起了重要的作用。谢谢大家，对你们表示感谢。

　　我们今天的会议根据大会的安排，在最后阶段有一点时间回答记者提问。现在我们开始讨论，今天每个人的发言掌握在十分钟以内。

　　发言人：人民银行副行长 易纲

　　我是人民银行的，昨天听了习近平总书记的报告，深受鼓舞，倍感振奋，在此我想谈两点体会。

　　第一点体会就是学习习近平新时代中国特色社会主义思想，我们说习近平新时代中国特色社会主义思想是继承和发展马克思主义，是马克思主义中国化的最新的成果，开辟了马克思主义中国化的新境界。因此，是我们全党全国人民实现中华民族伟大复兴的行动指南，必须长期坚持并且不断的发展。

　　我在学习中对此体会也是逐步的深刻，为什么说习近平新时代中国特色社会主义思想是我们的行动指南，首先因为它回答了最重要的问题，指导新时代建设中国特色社会主义的最重要的问题。

　　第一个重要的问题就是说，在新时代，坚持和发展什么样的中国特色社会主义？

　　第二个问题是怎么样坚持和发展中国特色社会主义？

　　在习近平新时代中国特色社会主义思想中，在报告中用了八个明确来详细的阐述了指导思想。在新时代中国特色社会主义，我们怎么样去建设？哪些是重点？在报告中，在八个明确中实际上是清晰的阐述了新时代中国特色社会主义的总目标、总任务，总体布局和战略布局，他从政治、经济、社会、文化、生态文明等方面分析了。

　　同时，也对新时代我国社会的主要矛盾的变化进行了深刻的分析，也明确了强军的目标和外交政策。同时，也明确了中国特色社会主义制度最本质的特征是中国共产党的领导。所以，这些虽然非常的简要，但是高屋建瓴，对我们指导中国特色社会主义思想具有重要的意义。

　　习主席在报告中要求全党要深刻领会新时代中国特色社会主义的精神实质和丰富的内涵，并且用十四个坚持概括了在新时代坚持和发展中国特色社会主义的新的方位。所以我们在学习中，确实是深刻的体会。我们必须全面贯彻党的基本理论，基本路线和基本方略，用习近平新时代中国特色社会主义思想武装头脑（音）、指导行动，这是我说的第一点体会，谈一谈习近平新时代中国特色社会主义思想的学习体会。

　　第二点学习体会就是在习总书记报告的第五部分，在讲到建设现代化经济体系，加快完善社会主义市场经济体制的时候，在第33页提到了健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，我在这里谈一谈对这段的学习体会。

　　我们知道双支柱指的是货币政策和宏观审慎政策，双支柱。大家知道在本轮的国际金融危机之前，实际上主流央行的政策框架是以货币政策为核心的。货币政策主要的目标是要稳定物价为可行性目标，那在货币政策以稳定物价为核心目标的时候，实际上对治理和防止高通货膨胀是起到了很好的作用。但是本轮危机的经验说明，价格稳定并不等于金融稳定。

　　在次贷危机和雷曼危机之前，这次全球的金融危机之前，实际上以CPI为衡量的物价是稳定的，但是金融资产的价格大幅上阵，风险不断的积聚。而且市场的行为具有明显的周期性。市场也越来越复杂，而且市场之间容易传染，所以发生了金融危机。所以，通过反思金融危机，大家认识到，只有货币政策对于维持金融系统稳定还不够，金融系统风险的主要来源是金融顺周期性和跨市场风险传染，宏观审慎就是对金融顺周期性和跨市场风险传染对症下药。因此，我们在这些实践中，提出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱的调控框架，让货币政策和宏观审慎政策作为双支柱相互配合。可以起到，一，保持币值的稳定。二，维护整个金融系统的稳定，这样一个目的。

　　中国实际上是较早的开始探索和实践货币政策和金融审慎政策相结合的方式，在这方面我们一直在不断的探索。

　　我们一方面是积极稳妥的推动货币政策框架逐步以数量型调控为主，向价格型调控为主的方向在转变，创新多种的货币政策的工具，不断增强利率的调控。

　　另一方面，我们也着力建设宏观审慎的方法。具体说，比如说宏观审慎主要都有什么内容？宏观审慎主要有这么几个内容，在这儿以我们的实践为例子给大家解释一下。

　　一个是我们在2011年就正式的引入了差别准备金动态调整机制，这样就要求整个金融机构有多大本钱就做多大的生意，他们的扩张速度要和经济发展的要求相适应，要和他们本身有多少资本金相适应，这就是说宏观审慎的一个最主要的内容。

　　在2016年我们将差别储备金的动态调整机制升级为宏观审慎评估体系，也就是大家在媒体上经常听到的MPA，这样就将更多的金融活动和金融资产扩张行为纳入了宏观审慎管理，从七个方面对金融机构的行为进行引导，实施逆周期调节，这是一个方面，约束资本金为核心的，从七个方面来约束金融机构，要求他们注意风险。

　　第二个方面就是我们特别注重跨境的资本流动，把跨境的资本流动纳入范畴，这样以公开透明市场化的手段进行逆周期调节，使得整个跨境的资本趋于稳定，这是第二个。

　　第三个方面就是继续加强房地产市场的宏观审慎管理，房地产市场的宏观审慎管理它的核心是形成了以因城施策差别化住房信贷政策为主要内容的住房、金融、宏观审慎框架。

　　经过这个实践，货币政策再加上宏观审慎政策起到了保持物价稳定，同时也维护金融稳定的作用。我这么解释了以后，咱们最后再学习一下习总书记在第33页报告中的这一段话，就有更深的体会了。习主席的这段话说是健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。我觉得这段给我重要的指导意义。讲完了，谢谢。（完）

责任编辑：谢海平