共赴海外资本盛宴 民企如何携手跨国投行

　　作者：叶赟 联想控股 投资发展部

　　丁建泽 北大纵横管理咨询公司 合伙人

　　当人们逐渐对盛大、百度等企业越洋IPO成功后管理层一夜暴富的故事不再愕然时，2005年12月14日，纽约证券交易所又第一次迎来了中国民营企业——无锡尚德太阳能电力控股有限公司(NY：STP)——在美国主板的成功登陆，纽交所董事总经理马杜说，“它标志着中国民营企业第一次融入美国主流资本市场。”2006年1月13日，该股已从上市时的开盘价20.35美元涨到34.02美元，持有6800万股的董事长兼CEO施正荣身价达到23.13亿美元，相比于2005年福布斯中国榜荣智健的16.4亿美元与胡润百富榜黄光裕的140亿元人民币，一位中国新首富宣告诞生，按当日股价计算，尚德1.45亿股总股本市值49.22亿美元，也成为至今海外上市成功的中国民企中市值最大的公司。

　　这些企业从初创到上市，短不过五年，长不过十年，透过这些令人称羡的

神话，我们总能看到那些来去匆匆、催生神话的重量级的跨国投行身影：高盛、摩根士丹利、美林国际、花旗环球金融、瑞士信贷、雷曼兄弟……尚德原是2000年在无锡市政府支持下，由无锡创投、无锡国联等出资600万美元培育的一家民营高科技企业，2005年5月，在其海外全资母公司Suntech Power Holdings Co.，Ltd.向高盛、英联等投行机构私募到8000万美元后，完成了对其国有资本的收购置换，实现了“国退洋进”式的海外重组，铺平了海外上市的道路，并由摩根士丹利和瑞士信贷第一波士顿充任了联合主承销商。

　　正是由于目前很多内地企业尤其是民营企业A股IPO较困难，通过顶级跨国投行运作将企业海外上市把握更大，同时借助国际大投行的声望还能提高企业知名度，所以双方很容易一拍即合，GIC助理副总裁林海滨这样评价说，像尚德这样少有的好项目要去海外IPO，引来国际热钱追捧是很正常的，大的投行肯定会出现其中，没有他们反而会显得不可思议。这似乎向中国企业昭示：只要能与这些跨国投行联姻，一条财富大道就会铺在脚下。然而，当年高呼“民族力量”的南孚电池就是一则常被引用的反例：

　　2003年，福建南平的南孚电池销售额近8亿元，排名中国市场绝对第一，而竞争对手美国吉列旗下的金霸王电池虽位列世界第一，但在中国开拓了10年后，占有率尚不及南孚的1/10。1999年，南孚数家中方股东引入摩根士丹利等3家境外资金，共同组建“中国电池有限公司”，其中外方持股49%，中方持股51%。此后，因中方一家股东经营不善陷入亏损，摩根士丹利趁机收购了其持有的中国电池8.25%的股权，中方控制权开始旁落。随后摩根士丹利又从另两家中方股东手中继续吸纳股份，最终拥有72%的控股权，在南孚海外上市计划搁浅的情况下，2003年8月，摩根士丹利以1亿美元价格将其所持股份悉数转手卖给吉列，净赚5800万美元。就这样，一个辉煌一时的民族品牌没有在残酷的市场竞争中，而是在资本的游戏场上被其竞争对手吞并，始作俑者也正是跨国投行。

　　现任天极网副总裁的中国社会科学院博士后范锋认为，对于那些急于上市的民营企业，跨国投行其实就是一柄“双刃剑”，如果民企缺少对投行游戏规则的一般了解，对资本运作的风险估计不足，欠缺资本运作的基本常识，那么就有可能陷于“成也投行，败也投行”的慨叹中。

　　因此做到“知己知彼”对期待海外上市的民企显得尤为紧迫：跨国投行究竟是怎样的一群机构？它们的游戏规则到底又是怎样的呢？

　　这还得从追溯跨国投行的起源和发展来分析：现代意义上的投资银行与商业银行相对应，主要由18-19世纪欧美众多销售政府债券和贴现企业票据的金融机构演变而来。1929—1933年经济危机中，为避免商业银行卷入

股票市场危及经济安全，美英等国将投资银行和商业银行业务分开，进行分业管理，从此，一个崭新的独立的投行业在经济危机的萧条中崛起，其显著特点是，其一，它主要服务于资本市场，这是区别商业银行的标志；其二，它属于金融服务业，这是区别一般性咨询、中介服务业的标志；其三，它是智力密集型行业，这是区别其他专业性金融服务机构的标志。

　　进入20世纪70年代，随着金融衍生工具的不断创新，使得投资银行、商业银行、保险公司、信托投资公司绕过分业管理体制互相侵蚀对方的业务，重新形成投资银行与商业银行的混业趋势。80年代后，由于各大财团的竞争与合作使得金融资本越来越集中，同时受到商业银行、保险公司及其他金融机构的竞争影响，各大投行纷纷通过购并、重组、上市来扩大规模，使得投行业务高度集中。当全球经济、资本市场一体化和信息通讯产业的飞速发展到使昔日距离的限制不再成为屏障时，跨国投行诞生了，业务全球化已成为他们能否在激烈的市场竞争中抢占制高点的关键。

　　他们完全跳开了传统证券承销和证券经纪狭窄的业务框架，业务开始多样化：证券发行、承销及交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、项目融资、风险投资无不涉足。“作为智力密集型的行业，投行从来不缺的就是创新，”中海创投总裁肖勇说，“他们在物色项目时，通常将几种擅长的业务糅合同时来做，在一个项目中获取最多的利益。”

　　就培育中国民企迈入资本市场来看，目前跨国投行已在实践中形成了一套较成熟的模式，可归纳为：“股权投资—改制重组—激励和提升业绩—上市套现”，具体过程为：首先，选择一家合适的民企进行注资获得原始股权，这个过程中经常还需帮助其理清产权关系，尽可能“民营化”，为海外上市扫清一切可能的障碍；然后，设定业绩增长目标，激励中方管理层倾尽全力来实现，手段通常是签订一份“对赌协议”：双方拿出一定比例股份设定认沽期权，若到期达标，则外方按承诺将该比例股份以折让价格转授予中方管理层，反之则该股份由外方获得，以此促成企业升值，与此同时，按企业特点建立一套适合海外上市的完整体系，帮助企业进行全方位的改造；最后，等待时机成熟，担任上市保荐人推动企业登陆海外资本市场IPO，并通过先前设计的较为宽松的退出通道，将股份兑换为真金白银，完成套现安全离场，整个过程一般短则三年，长则不会超过八年。

　　于是，我们看到了优秀民企联手跨国投行对这一模式的一次又一次精彩演绎：

　　2005年6月13日，通过对蒙牛乳业(2319，HK)的第3次配售减持，摩根士丹利、鼎晖和英联等抛出了持有的大部分权益，只剩不到0.1%，短短3年以6000万美元的投入实现了20多亿港元的回报，而蒙牛管理层也通过减持套现，一下子诞生了1个货真价实的亿万富翁和9个货真价实的千万富翁。当初的“对赌”为：如在3年内蒙牛年盈利复合增长率低于50%，蒙牛管理层就须将所持7.8%的股权转让给外方。2005年4月，一份优异年报提前结束了这场“千万豪赌”，外方将其所持票据的1/4转让给蒙牛管理层控股的金牛公司。

　　2005年初，高盛以3000多万美元的价格置换了江苏雨润食品9%的股份，2005年10月3日，“中国雨润”在联交所主板上市(1068，HK)，高盛和国泰君安担任联席保荐人。一份协议为：若2005年雨润净利润在2.63亿—3.25亿元区间，中方需将至多2.81%的已发行股份转给外方；若净利润少于2.592亿元，中方需以溢价20%的价格赎回外方所持股份。而据上市前发布的信息，2005年雨润净利润将不少于3.5亿元，如此则结果已无悬念。

　　也是在2005年初，摩根士丹利及鼎晖以5000万美元认购上海永乐家用电器27.31%股权，2005年10月14日，“中国永乐”上市(0503，HK)，摩根士丹利旗下的添惠和嘉诚亚洲担任联席保荐人。招股书上说明，若2007年(可延至2008年或2009年)净利润高于7.5亿元，外方将向中方转让4697.38万股；如果净利润不高于6.75亿元，中方将向外方转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，中方向外方转让9394.76万股。因此，一旦中方没有完成盈利指标，最多将赔付超过4%的股份，若如此中方将达不到50%的控股。

　　一系列相似的例子表明：跨国投行采取的是一种直接股权投资方式，而其本质就是风险投资：首先考虑的不是分红，而是着眼于超常规的股权投资收益。这也使他们对资本变现的通道有特殊要求，海外上市一般是首选方式，因为股票交易便于退出，回收风险较低，带来的往往是几倍于投资额的巨大回报。但是，资本的倍增效益和退出通道取决于对企业资源整合的质量，不一定所有的被投企业最终都能上市，但跨国投行的目的绝不是做实业，他们必然会设法以转让并购或要求被投资者回购等方式寻求退出，南孚电池就是在未能如愿上市的情况下，摩根士丹利将有控制权的股权全部转让，至于为什么选择了南孚的直接竞争对手吉列，可能也只是为了得到一个更高的转让溢价，这也是一个符合投行操作惯例的市场行为，中方对此显然缺乏常识而显得毫无防备。

　　跨国投行的精髓也正为中国本土投行熟知和掌握，反观本土投行，我们对跨国投行也能更加看清。2005年6月23日，江苏宿迁的“中国玻璃”(3300，HK)成功上市，即由联想控股旗下的弘毅投资全盘运作。弘毅投资类似国际收购基金(Buyout Fund)，谋求形成对成熟行业中的领先企业的控股地位，以掌握后续企业增值的主动权并以更高差额套利来扩大收益，其原则是“无退不入”，也就是“未买先想卖，注定当过客”，股权投资的惟一出发点，不是看资产是否便宜，而是更关注未来能否有通畅的退出渠道，有足够把握在促成企业增值后，能够将股权高价卖出，实现高额回报。中国玻璃上市前，对其已经绝对控股的弘毅投资就设计好了退出通道，未来的接盘者是全球最大的平板玻璃和安全玻璃企业——英国皮尔金顿(Pilkington)。

　　在形成了对跨国投行的轮廓认识后，梦想有朝一日海外IPO成真的中国民企又能做些什么呢？

　　首先，要充分培育和挖掘企业自身价值，以能够进入跨国投行的视野。跨国投行本身就是逐利性的企业，无利不往也体现了资本意志，摩根士丹利亚洲投资有限公司执行董事保罗希尔曾经说过，中国是一个可以非常看好的市场，不仅有大规模的国有企业，还有着日趋增多的民营企业，公司已开始盈利，有一个知名的品牌，这是摩根士丹利目前在中国投资的基本标准。因此可以定论：跨国投行只会给业绩良好、产权关系简单的民企锦上添花，而不会雪中送炭，因此不能奢望他们给非优质项目投钱，帮助企业起死回生。

　　其实项目的优劣还在其次，跨国投行更看重的是人，决定他们向一家企业投资的最重要因素就是“right people, right people, right people”，他们对企业的价值判断几乎都是建立在对相应企业家的价值判断上。民企老板对跨国投行有绝对吸引力的“魅力”在于：他对于自己一手创办的企业具有特殊的责任心，这一点与其他性质的公司高层人士完全不同。跨国投行并没有给老板估值的通行标准，但他们深知学历和经历等都是表面，必须花更多时间深入了解老板的人生观、世界观、经营理念以及对行业的展望乃至生活习惯、脾气秉性，有些投行甚至曾给企业家写传记，目的都是为了全面掌握老板的情况，根据他对企业价值的评估、展望、计划来做评估。将企业家价值放在第一位考虑，也给了还未进入迅速扩张通道仍处于“种子期”的民企们以希望，老板的突出价值也可能引来跨国投行的青睐。

　　其次，为了避免在引入资金后出现管理方式上的摩擦，民企要相当重视建立起良好的公司整体运营体系，按上市企业标准培养专业团队，高素质团队也同样能为“人”的因素加分，当然这个过程还需要跨国投行的“投后辅导”加以强化。

　　跨国投行不仅带来货币资本，而且还通过参与企业中观层面的资源管理，以国际化的视野带给企业组织制度创新、新的市场份额、新的投资理念、新的组织管理模式以及政策资源等一系列增值服务和社会资源，而人财物、产供销、资金流、信息流、物资流等等仍然是中方自己的事，跨国投行在指导企业规范化运作时，基本上仍会按这样的分工保持企业的独立，往往只是指派一些资金总监，或者按照股份派遣一个董事而已。

　　再者，民企在决定联姻跨国投行前，就应建立起一套好的公司中长期目标和发展计划。跨国投行永远不会只关心项目的目前情况，他们追求的是良好的规划，可以预期的稳定收益，只有这样才有可能与民企进行长远的合作与发展。如果只是拥有一个很好的项目，但是对将来毫无计划，也许同样不会出现在跨国投行的合作名单之内。实际上，战略规划与民企老板的决策意志直接相关，涉及到战略层面的企业发展规划也会融合在跨国投行对企业家价值的评估过程中加以考察。

　　有了好的目标和可行的计划，跨国投行反而并不真切需要民企承诺收益率或固定投资回报率，相比于无法保证的回报率，他们更相信一份可预期的计划，当然，后续就未来收益预期签订的令中方管理层心跳加速的“对赌”协议，也能让这个过程充满刺激和精彩。

　　最后，也是至关重要的一点，民企要有与跨国投行合作的良好心态。合作“双赢”是最好的结局，为了实现这样的目标，一方面，民企要深入加强对资本运作的认知，对可能出现的情况做到心中有数，充分打好提前量，不至于为横生的“变数”乱了阵脚；另一方面，民企要通过对尺度的细致掌控，通过谈判充分争取自身利益。新浪产权交易频道运营总监吕行健就认为，“其实好的项目比资金更为稀缺，该积极争取的绝不应当轻易放弃，尤其在股权合作阶段引入外来资金时更应谨慎应对。”

　　投行的游戏规则也是商业规则的体现，民企与投行合作谋求海外上市，本身也是使各自利益都能最大化的复杂博弈，这与民企在中国激烈的市场竞争中所擅长的形成企业间的契约过程并无本质区别。在对固定资产、品牌价值、团队及企业家个人价值的评估中，在对企业股份控制权的设计和争夺中，在富有争议的“对赌”协议中，面对此类复杂问题，民企首先要分清哪些将涉及自身核心利益，此时诸如“能将公司资产国际化、个人资产外币化等‘爱面子’的心理”都应排除在动因之外，只有这样才能从容划定己方底线，不会受制于人。其实对彼此均有利之处才是双方最佳契合点，也常常能成为博弈的热点和捆绑的“红绳”，稳赚不赔的“一边倒”的条款一般都是经验不足和单方面的非理性妥协造成的，中方的耐性和智慧直到此时才真正得到了考验。此外，良好的合作心态还体现在民企对合作氛围的营造上，从合作的一开始就要加强透明度，减少信息不对称和信息屏蔽，防止内部个人意图控制，从而降低双方交易成本，加快整合速度，提高合作质量。

　　统计显示，仅全球最著名的10家投行，就管理着近1500亿美元的资金，而其中只有1%投向中国。伴随着

中国经济在全球地位的上升，这个数字或许正在飞速变化，我们又看到媒体报道：美林承诺投资2.5亿美元收购香港志高50%股权、摩根士丹利联手鼎晖以5000万美元收购山水集团49%股权、英联投资以1000万美元收购宁夏红20%股权……相信这些也只是跨国投行开始大步踏入中国产业界的一个序曲，更多的中国民企将有更多的机会携手跨国投行共赴海外资本盛宴，各取所需，皆大欢喜。