企业资本运营中的杠杆效应

　　□ 周奇凤 赢思强企业发展研究中心首席资本运营顾问

　　所有资本运营策略或手段，有一个共同特征，那就是利用资本杠杆效应，以较少的公司股权资本支配尽量多的长期资本。这种杠杆有两个层次的含义：用较少的股权资本(Equity)撬动债务资本(Debt)；控股股东利用其在公司相对优势的股权(Majority)影响股东会，从而取得公司董事会的控制权，以撬动其他中小股东的资本(Minority)。如果运营者具有很强的资本资源整合能力，手法得当，这种杠杆效果是惊人的。

　　有一家G集团公司同时控股A、B、C三家公司51%的股权(见图1)，这三家公司基本上都已经独立运营了多年(满足资产完整、人员独立、财务独立、机构独立和业务独立的“五分开”条件)。A、B、C公司的净资产分别为3亿元、2亿元和0.5亿元，利润分别为6000万元、4000万元和2000万元，其中C公司为从事新兴业务的高科技公司。G公司合计权益价值2.805亿元。根据各自的经营计划，分别融资3亿元、2亿元和1亿元。

　　其中A、B两公司满足主板上市的条件，预期IPO(首次公开发行)上市的市盈率(P/E)分别可以达到12倍和15倍；C公司满足小资本市场上市条件，市盈率(P/E)可达25倍。G公司股东会讨论资本重组与上市方案时，有两种方案可供选择：

　　方案一，维持现有资本纽带结构不变，由三家公司分别独立申请IPO上市，即“并联方案”；

　　方案二为“串联上市”，持股比例在50%以上或持股比例虽然不超过50%但具有实际控制权的子公司，其会计报表可以合并，子公司利润也可按控制股权比例并入控股公司。G公司财务顾问建议，对上述公司的资本纽带结构进行重组，使四家公司成为多层次母子关系(如图2所示)，然后分别申请上市。

　　A、B、C三家公司全部IPO上市后，两个方案的效果对比如表1(略)。

　　G公司采用串联上市方案，控制市值增加49360万元，其中的39353万元(约80%)体现在其本身拥有的

　　这种方式在国外被很多公司运用，联通集团和TCL集团是中国资本市场运用资本杠杆比较成功的典型案例。

　　2002年，中国联通集团公司将其通过联通BVI公司间接控股的香港联通红筹公司约39%的股份作为发起人股份投入到境内一家根本就没有自己主营业务的联通股份公司，在A股市场(SH：600050)发行50亿股上市融资112亿元。2004年，在大股东未投分文的情况下又通过配股15亿股融得45亿元，股权比例从74.61%减少为69.33%。具有讽刺意味的是，联通A股在诸多公告的信息中都采用“通过中国联通(BVI)有限公司控股的中国联通股份有限公司在香港公布了”履行其信息披露义务。 2004年，TCL集团公司将其下属(在开曼群岛设立)的香港上市的TCL国际控股有限公司进行分立，并将分立后的新公司TCL通讯科技控股有限公司(在开曼群岛设立，持有TCL移动公司的全部股权)也在香港交易所主板上市。其采用的手法是，将其持有的TCL通讯控股的股权以100股国际控股的股份获派42股TCL通讯控股的派发实物股息方式按比例派发给全体TCL国际的全体股东，TCL集团的香港全资子公司TCL实业控股合计持有拟上市公司TCL通讯控股58.3%的股权，牢牢把握住了控股权。

　　好一个联通红筹公司，被联通集团公司境内外各“嫁”了一次，而且还不失去控股地位。从理论上讲，也可以再设置像联通A股公司一样的若干中间层。TCL移动公司创造的巨额利润，实际上被集团公司利用大股东的控股地位卖了三次，最后一次几乎是强行抢走的，TCL股东控制和拥有的资本价值放大效应也达到了极至。