2005全球金融市场热点频出

　　主持人：本报记者 陶冶

　　特约嘉宾：中国银行全球金融市场部总经理唐棣华

　　中国社会科学研究院世界经济与政治研究所金融研究室主任 高海红

　　美元绝地反攻

　　主持人：2005年已近尾声，回顾过去一年，国际金融市场可谓热点不断，先是油价暴涨，继而金价升温；美联储连续13次加息以及人民币汇率调整也都集中在今年。那么透过这样一种纷繁的景象，您认为2005年国际金融市场最大的看点是什么？影响市场变化的主要因素又有哪些？

　　唐棣华：如果让我为2005年全球金融市场选择一个最大的看点，我认为美元

汇率的意外升值当之无愧。事实上，从巨额双赤字，以及通胀抬头、

房价上涨等因素来分析，美元汇率在2005年如果出现下跌的话，一点也不令人惊讶，许多经济学家在年初也是这么预测的。但恰恰在这一年，人们看到的却是美元汇率大幅度上升，整体来讲截至12月上旬，美元升值了约8%，其中对欧元升值了约14%，对日元升值了约18%。

　　高海红：我认为活跃的国际资本市场融资、全球股市小幅震荡中的持续回升以及美元的止跌回升都应该成为过去一年全球金融市场的关键词。从整个金融市场的影响因素来看，主要有以下几点：一是由于通胀压力，美国、欧元区、英国等主要发达国家纷纷提高利率，带动全球进入加息周期，影响国际金融市场风险溢价；二是油价上涨，一方面加大了通胀压力，另一方面提高了公司营运成本；三是结构性问题，如全球性国际收支持续失衡和美国经常项目长期逆差的威胁，影响国际资本流动和外汇市场。

　　主持人：两位刚才都谈到了美元的止跌回升，的确2005年可以说是美元大举收复失地的意外之年。那么，影响美元如此走势的动因何在呢？

　　唐棣华：原因有很多，最主要的集中在三点：一是美国经济增势迅猛，今年第三季度美国经济增长率为4.1%，全年增长率预计能达到3.8%以上，远超欧元区和日本，良好的经济基本面是支撑美元汇率上扬的基本因素。第二是美联储连续13次提高美国联邦基金利率至4.25%，加大了美国与欧元区和日本之间的利差水平，增大了美元资产的吸引力，有利于吸引外部资金流入美国，有力地提振了美元汇率。第三是由于石油价格上涨，积聚了大量石油美元的中东国家美元资金的流向，也对美元汇率走高产生不可忽视的影响。

　　高海红：谈到美元逆转的因素，我很赞同唐总的看法，特别是利差扩大对美元币值的推动很明显。我们知道，连接利差和汇率的一个主要渠道是“携带交易”，即投资者借入低收益货币，投资于高收益货币，同时假定高收益货币不会贬值到抵消掉两个货币间利差带来的所得。在我们的观测期内，有大量的对冲基金采用这种携带交易战略。另外我还想补充一点，那就是由于美元资产的持有者越来越从私人部门转向公共部门，外汇市场对各国官方持有美国国债的数据愈加敏感。在2005年，美元币值变动与每月公布的各国官方对美元资产的购买数据的变化成正相关。

　　石油美元流向惹人关注

　　主持人：2005年油价成为牵动全球金融市场神经的重要因素，油价高涨带来的石油美元激增及这部分资金的流向因此成为人们关注的焦点。那么石油美元对于国际资本流动究竟影响几何呢？

　　唐棣华：据预测，世界最大的石油生产国沙特阿拉伯今年的石油出口收入将比2004年增加510亿美元，达到1570亿美元的规模。有经济学家估计，原油价格每上涨10美元/桶，沙特将增加360亿美元的收入。今年9月沙特央行的国外证券投资金额为723亿美元，比上年同期增长了2.5倍，其中很大部分投向了美国国债市场。不少中东产油国的资金还通过欧洲市场投向美国。据统计，今年9月底英国持有的美国国债为1824亿美元，比上一年增加了2.6倍，石油美元通过伦敦的金融机构购买美国债券是导致英国持有美国债券大幅度增加的原因。我认为，美联储去年6月以来连续13次升息而美国10年期国债利率变动不大的重要原因之一，就是包括石油美元在内的外国资金大量购买美国国债。由于未来一段时期石油价格仍将处于高位，石油出口国的收入将继续增加，因此有必要继续关注石油美元的动向。

　　资本市场表现活跃

　　主持人：刚才专家谈到了，过去一年全球金融市场的另一个热点就是国际资本市场融资表现比较活跃，这具体体现在哪些方面，背后有何推动因素呢？

　　高海红：国际资本市场在2004年大幅度回升，2005年前3个季度这种上升势头依然强劲。主要融资工具，如债券、银团贷款和股权融资都相当活跃。其中，国际负债证券净发行比2004年同期增加10.2%；国际银团贷款签约额增长33.77%；国际股权融资公布发行额增加31.89%。

　　很明显，加息环境对2005年的国际金融市场融资活动没有产生明显的抑制作用。通常，高利率会带来金融资产的风险溢价，因为市场认为高利率是出于对未来通货膨胀的担忧，这就要求有一个未来较高的收益率来补偿。但是，这一情形至少在2005年8月以前没有发生。这其中的原因，一方面，美联储在升息行动之前为市场留出充分吸收预期的时间，这在相当程度上降低了这一时期市场的波动率和风险溢价，使长期收益率保持较低水平。另一方面，金融领域中结构性调整措施，如美国2005年1月出台的养老金制度改革，在相当程度上刺激了市场对长期债券的需求。直到2005年8月，随着美联储和欧洲中央银行加息压力不断增加，市场风险溢价开始有所增加。

　　另外，值得强调的是国际资本流动地域结构出现戏剧性变化。在2005年中后期国际资本出现向美国市场回流的趋势，美元债券发行也首次超过欧元债券。这一变化，一方面是国际投资者短期证券组合结构调整的结果，另一方面也受在2005年后期美元相对日元短期升值的影响。

　　主持人：您对2005年全球股市的描述是“小幅震荡中的持续回升”，那么是什么因素带动了全球股市走强呢？

　　高海红：从2003年初开始，全球主要股票市场开始进入强劲回升期，进入2005年，尽管上升势头有所减缓，但是总体而言主要市场还是表现良好。

　　带动全球股市走强的主要原因有五方面。首先，在2005年间，欧美公司的业绩远远好于2004年市场的预期；其次，在2005年内，美国、日本等主要国家公布的经济数据给股市带来利好信号；第三，投资者风险规避倾向大大减弱，尽管在年内美联储连续数次升息，但市场普遍将这种小幅升息方式视为美联储将利率引向“中性水平”，这在相当程度上缓解了国际金融市场对紧缩的利率环境的过度反应，从而激励了投资者加大风险资本投资；第四，在2005年内，石油价格的大幅度上涨并没有对公司盈利前景造成摧毁性影响，许多公司通过提高销售价格或者通过进一步降低成本来保证公司利润不变；第五，在2005年内出现的突发性事件，如发生在7月7日的

伦敦爆炸案，没有对股票市场产生持续的负面影响。

　　2006看点值得期待

　　主持人：与2005年相比，两位对2006年全球金融市场又有怎样的预期？新的一年最值得人们关注的影响国际金融市场的因素将是什么？

　　唐棣华：我认为最值得关注的因素是美联储的货币政策走向。近期，美国经济增长势头依然良好，美联储在最近一次升息声明中也放弃了关于货币政策仍“宽松”这个措辞，暗示利率已升至较为中性的水准。我的看法是，美联储明年上半年将继续升息4.5%以后，根据经济形势的发展做出政策决定。预计美元利率仍将在高位持续一段时间，如经济增长下降，2006年第四季度有降息的可能。

　　至于欧洲央行升息，因其出发点不是抑制过猛的经济增势而是防范通胀，因此不会像美联储那样连续加息。另外，在经济复苏背景下，日本央行今年多次表示要结束量化宽松的货币政策，以在经济有所复苏的时候将货币政策重新掌握到自己手中。但日本政府担心提早紧缩银根将会冲击经济，不利复苏，因此日本在紧缩银根方面问题比较复杂。不过只要经济继续复苏，消费物价水平上升到“零”以上并持续一段时期，我相信日本央行结束宽松货币政策只是个时间问题。

　　由于美联储可能于2006年停止升息，今年以来美元与欧元、日元之间不断拉大的利差预计在明年将逐渐缩小。此外，由于预计欧洲与日本经济在2006年的复苏势头将比今年更为强劲，因此从利差和经济基本面的角度分析，美元的大幅反弹在明年很可能难以为继。在经济增长势头迅猛的情况下，市场往往忽视结构性的问题。而一旦经济增速放缓，市场就会将注意力转移到“双赤字”、房价上涨等方面，并由此带来市场的大幅度波动。正因为如此，我们认为美联储明年的货币政策将是决定国际金融市场变化的最大焦点问题。

　　高海红：除利率问题以及美元升值之势难以为继外，我认为2006年全球金融市场还有另外两个关注重点：一是美国资本流入持续性仍受怀疑；二是原油价格高企制约公司盈利能力和股市走势。

　　首先，2005年中后期出现的美国资本流入增加的可持续性值得怀疑。尽管美国似乎已经开始通过减缓国内需求和实现美元长期贬值来纠正其严重失衡的外部收支，但是美元长期贬值是一把双刃剑。一方面它可以改善美国的贸易出口，而另一方面则会降低美元资产价格，加大美国经常项目逆差不可持续性。

　　其次，2005年公司为保证盈利能力采取降低成本和提高销售价格来应对原油价格的飞涨，但是这种应对能力能维持多久目前很难确定。如果油价上涨失控，或油价高企时间持续较长，靠公司来消化高能源价格带来的高营运成本的余地将十分有限，这会严重影响公司的盈利前景和股市走势。