中国资本市场高峰论坛23日上午实录

　　南方都市报首届“金葵花·南都财金论坛启动仪式暨中国资本市场高端峰会”6月23日召开。新浪财经视频直播本次会议。以下为23日上午实录。

　　金葵花·南都财金论坛启动仪式暨中国资本市场高峰论坛

　　周伟：尊敬的各位领导、各位来宾，女士们、先生们，大家上午好！很高兴大家能够出席南方都市报首届“金葵花·南都财金论坛启动仪式暨中国资本市场高端峰会”。我们知道，中国股票市场自2005年下半年以来，以前所未有的速度窜升，在今年5月29日上证指数更是创出4335点历史新高，但在随后短短几天之内却迅速下跌20%。经过反弹之后，昨天再现黑色星期五，这是继1994年和2001年以来中国证券市场的第三次大震荡。那么在这次大震荡之后，中国资本市场又将走向何方？这正是我们今天聚在这里所要探讨的问题。

　　此次高端峰会由南方都市报和广东证券期货业协会主办，招商银行联合主办以及中国联通有限公司广东分公司协办。同时，高端峰会也得到了南方日报、21世纪经济报道、广东卫视、南方电视台、广州电视台、南方网、奥一网、新浪网、和讯网的大力支持。

　　现在，请允许我介绍出席本次高峰论坛的嘉宾：

　　招商银行副行长唐志宏先生；

　　中国人民银行广州分行副行长徐诺金博士；

　　招商证券副总裁张郁平先生；

　　中国联通有限公司广东分公司副总经理张国新先生；

　　广东证券期货业协会会长阎卫星先生；

　　广东金融学院研究中心主任陆磊博士；

　　招商银行广州分行行长王s h u c h a n g 先生；

　　招商银行总行零售银行部副总经理袁丹旭先生；

　　中国联通有限公司广东分公司C网经营部总监王峰先生；

　　中国联通有限公司广州分公司副总经理孙艳芳女士；

　　下面介绍出席本次论坛南方报业传媒集团的主要领导：

　　南方报业传媒集团管委员主任、南方日报社社长杨兴锋先生；

　　南方报业传媒集团管委会副主任、编辑委员会副总编辑江艺平女士；

　　南方都市报执行总编辑庄慎之先生；

　　南方都市报副总编辑宋繁银先生。

　　另外，出席此次高峰论坛的嘉宾还有来自国内各大知名证券公司，基金公司、期货公司以及投资公司的领导和专家，在这里我就不一一介绍了，让我们用热烈的掌声欢迎各位嘉宾的光临！

　　首先，我们有请南方报业传媒集团管委员主任、南方日报社社长杨兴锋先生为本次高端峰会致辞，有请杨社长。

　　南方报业传媒集团管委员主任、南方日报社社长杨兴锋：尊敬的各位领导、各位嘉宾、朋友们、大家上午好！在中国资本市场备受关注的今天，金葵花·南都财金论坛启动仪式暨中国资本市场高端峰会在此隆重举行，这是適逢其时的资本市场高端峰会，金融界的大家云集于此，我谨代表南方报业传媒集团对各位领导、嘉宾和朋友们的光临表示衷心的感谢和诚挚的问候。

　　在座各位都很清楚，从2005年下半年开始，中国的股市迎来了十几年看见的大牛市，沪综指从900多点一路上升到目前的4300点左右，资本市场面临着空前的发展机遇，经过两年多的上涨之后，尽管大家都就中国资本市场的常年格局达到了共识，但对短中期的走势却产生了极大的分歧，尤其是印花税提高以来，中国的股市一直维持着正当的走势，股市将往何处去，在正当的格局下应该如何遵循投资，这是每一位投资者最为关心的话题。今天南方都市报携手广东证券期货协会、招商银行和中国联通邀请国内最权威的专家和最资深的业内人士，为投资者释疑解惑，我们将听到智者的声音。

　　南方都市报秉承办中国最好的报纸的理念，为读者提供最具价值的资讯，金葵花·南都财金论坛启动仪式将是南方都市报每日财经新闻版面最大的延伸，它将为读者以业内最权威的专家提供面对面的互动平台，这将是一个开放的、专业的、高端的财经论坛。在这里，我要感谢广东证券期货业协会、中国人民银行广州分行、招商银行、中国联通广东分公司、广东金融学院各大专业机构等单位对南方报业传媒集团的大力支持，感谢社会各界朋友对南方都市报品牌的认可和忠诚。最后，我代表南方报业传媒集团预祝本次论坛启动仪式暨中国资本市场高端峰会圆满成功。

　　周伟：感谢杨社长热情洋溢的致辞，下面有请主办方之一的广东证券期货业协会会长阎卫星会长致辞。有请！

　　广东证券期货业协会会长阎卫星：各位领导、各位来宾，女士们、先生们，上午好！非常高兴今天能参加高峰论坛，在这里与大家共同探讨我国资本市场发展的大趋势，我谨代表广东证券期货业对本次论坛的举办表示热烈的祝贺。同时，祝南方报业传媒集团蒸蒸日上、再创辉煌，也祝在座的各位万事如意！

　　广东证券期货业作为与证券市场共同成长的自主组织，见证了市场发展的全过程，十六年来我国资本市场从发展到壮大，经历了风风雨雨，广大投资者也经历了从大牛市到大熊市，再到牛市的洗礼和考验，个中很难用文字形容。今天的资本市场不能与以前相比，特别是股权分置改革以后，市场发生了历史性的重大转折，向真正的资本市场迈进了一大步。其资源优化配置功能已经逐步显现。近两年，我国股市出现了大幅的上涨行情，刚才南方报业传媒集团的老总也讲到了，这个行情的出现除了与股权分置改革，股票市场的机制性制度变革和人民币升值这两个因素有密谋关系之外，也与中国经济基本面继续向好，我国证券市场有发展潜力密切相关。虽然指数处于高位，可能出现大幅度的震荡行情，但是国内的经济继续增长，我国股市将处于快速发展阶段，我们可以从发展股票市场发展壮阔的几个指标分析一下。

　　一方面，从目前开户数股市的发展空间，从发达国家的情况看，英国的股民人数占总人口的23%，美国25%，我国台湾地区在1989年底股票开户数达到了500万，达到总人口的25%，深沪两市开户数刚过一亿，因为基本上一人两户，总的开户数是5000多万人，只占全国城镇人口数量的10%，与发达国家和地区相比，我国的股市有很大的增长空间。

　　第二个方面，从股票市值和居民存款看，日本股票市值低于居民存款余额，美国1999年股票市值超过居民存款余额的五倍，中国目前沪深股市总市值18万亿，为居民存款余额的1.2倍。从以上数据看，我们深沪股票市场的总的空间非常大。

　　第三个方面，从居民市场的构成看股票市场的发展空间。这里面第一个方面是居民的金融市场占GDP的比重。美国是318%，日本303%，德国190%，中国目前只有124%。另外，居民金融资产中证券资产的比重，美国是50%，日本是14%，德国33%，中国只有19%。从以上这些数据看，我国居民的金融资产占GDP的比重比较低，如果要达到发达国家的水平还有一定的增长空间。我国居民的金融资产中，证券类资产占的比重比较低，甚至低于比较保守的德国水平。

　　第四个方面，从证券化率看股票市场的发展空间。目前发达国家地区这一比值是100%左右，最高的时候达到150%，我们只有18万亿，与2006年20万亿GDP总量非常接近。股票市值接近了GDP百分之百的数字，接近发达国家和地区的水平，其实这也是当前股市泡沫的依据之一，也是导致股市震荡的主要原因，反映深沪股票市场发展非常快。

　　从国际经验看，股票市场的市值往往随着经济的发展逐渐扩大，从中国的经济体来说，股票发展的空间主要取决于经济实力，我国金融体系的资产存量，居民存款是15万亿，股市的扩容沉积能力强。实体经济即将进入稳定增长阶段，大量的资金脱离实体经济进入金融证券市场，证券市场大繁荣的序幕已经离开，未来几年将是我们证券市场的黄金时期。大家应该看到，任何事物的发展都不是一帆风顺的，各位参与主体要认清发展的大趋势，要警惕市场风险，牢牢把握市场脉搏，始终把控制风险放在第一位。

　　周伟：接下来有请南方都市报执行总编辑庄慎之先生为我们介绍本次金葵花·南都财金论坛启动仪式暨中国资本市场高峰论坛，有请庄总。

　　南方都市报执行总编辑庄慎之：尊敬的各位领导、各位嘉宾，各位朋友，大家上午好，欢迎大家今天在百忙之中光临金葵花·南都财金论坛启动仪式暨中国资本市场高峰论坛，在此，我谨代表南方都市报及报系对各位的到来表示衷心的感谢。

　　一直以来，南方都市报致力于办中国最好的报纸，而南方都市报的财经新闻报道也一向领先于同城甚至华南，乃至全国的综合媒体，甚至不逊于全国性的财经媒体。从6月18日开始，每日财经扩为每天8版，为广大的投资者传播最新鲜热辣的市场信息，最具洞察力的信息，让你每天获得最有力的脑力支持，在波动的市场中找到自己的康庄大道。

　　财经论坛是南方都市报亲历打造的新品牌，是南都向负责任的报纸转型，提升自身财经专业形象的平台。在民众财富日益增长的今天，我们有权利要求更好的配置资源，让财富保值增值。将垄断资源公开化，让普通群众倾听到不同的声音。在十年一遇的大牛市中，如何把握市场的脉搏，股神巴非特有他的看法，市场人士有自己独特的观点，正是这些有争论的声音帮助我们更好地理解这个变幻莫测的市场。

　　今天我们邀请了央行广州分行的领导、著名的经济学家、知名的券商、资深专业人士，对目前的资本市场做一次高峰论剑，相信大家可以从他们独到精辟的话语中了解资本市场运行的内在规律。本次论坛由南方都市报，广东证券期货业协会作为主办单位，招商银行联合主办，中国联通协办，是广东地区迄今为止规模最大，层次最高的盛会。金葵花·南都财金论坛启动仪式暨中国资本市场高峰论坛将为大家构筑一个平台，让理性的声音可以传播，资本市场健康发展，股民的财富日渐增长。而从即日开始，南方都市报将陆续推出金葵花·南都财金论坛启动仪式暨中国资本市场高峰论坛系列专访，涵盖保险理财投资等领域，其中大型论坛不少于6次，小型论坛不少于14次，我们邀请最著名的经济学家，最资深的行内专家，最传奇的私募经理，力争将金葵花·南都财金论坛启动仪式暨中国资本市场高峰论坛打造成华南地区首屈一指的论坛。

　　我特别感谢本次论坛的合作伙伴，广东证券期货业协会、招商银行、中国联通公司以及各界的支持。最后，为了感谢各位朋友的光临，协办单位中国联通特地准备了抽奖活动，凭门票的附卷抽出六位手机大奖。再次感谢各位的光临，预祝金葵花·南都财金论坛启动仪式暨中国资本市场高峰论坛圆满结束。

　　周伟：接下来有请高端峰会联合主办方，招商银行副行长唐志宏先生致词，有请！

　　招商银行副行长唐志宏：大家上午好！今天我们在这里举办金葵花·南都财金论坛启动仪式暨中国资本市场高端峰会，作为联合主办方，招商银行欢迎大家的到来，也感谢大家对招商银行一贯的支持！

　　大家可能都知道一本书，或者看过一本书叫《世界是平的》，这本书告诉了我们近20多年来，世界上最重要的两个变化，一个是经济体系的全球化，一个是生产的信息化。和世界的整个变化相联系在一起，中国20多年来也产生了非常巨大的变化，就是改革开放。在改革开放中，中国不仅继续推动着工业革命，并且从上世纪的90年代开始，推动了一场非常深刻的金融革命。

　　他给我们带来了什么变化？使得我们社会的财富急剧的增加，使社会财富能够自由流动，使社会财富资本化，使得我们能够赢得更多的财富，并且在财富的流动和财富的资本化的过程中创造更多的财富。所以，我们看到了广大客户金融需求的巨大变化。广大客户到银行再也不仅仅是存款和取款，而是要求银行，要求整个中国金融业提供能使自己的财富流动起来，能使自己的财富创造更多的财富的资本化的产品。所以大家看到，近几年银行除了过去大家所熟悉的储蓄所以外，还卖理财产品，卖基金，同时也在卖保险。为什么？这是由于中国经济发展和改革，使广大的人民群众的财富产生了急剧的增长，并且使他有了创造新的财富更好的机制，就是资本化，资本市场的出现。作为招商银行，当然愿意在这种变化之中无论是作为推动者还是参与者，都能够贡献出自己的一份力量。所以早在四年前，招商银行就推出了自己的服务，就是为了帮助大家赢得财富，创造财富。当南方都市报要举办财金论坛的时候，招商银行非常高兴作为联合主办方，和南方都市报为大家举行连续几十期的论坛。

　　我们都知道，财富、财富的资本化，在资本化中创造更多的财富，对中国的百姓来讲，虽然不是太久远的事情，但是确确实实我们经验不丰富。如何培育出这样的市场，如何在市场中我们既能赢得财富，又能防范风险，如何在赢得财富的过程中创造一个成熟的市场，培育出成熟的投资者。无论作为投资者，还是作为资本市场的参与者，我们都有责任来完成这一历史的使命。所以招商银行非常高兴举办这个论坛，并且一直支持这个论坛，希望这个论坛能够为大家分析资本市场的热点，分析资本市场的风险，分析政策变动的走向，分析投资的技巧，使得大家能够赢得财富。

　　招商银行愿意和大家一起，在我们的经济发展和变革之中，分享财富，也愿意和大家在分享财富的过程中分享大家的喜怒哀乐，谢谢大家！

　　周伟：唐行长说的比较多的是“变”，由此我想到招商银行的广告词“招商银行因您而变”。我们现在有请中国联通广东分公司的副总经理张国新先生致词，有请张总！

　　中国联通有限公司广东分公司副总经理张国新：女士们、先生们，各位来宾、各位朋友，上午好！今天大家齐聚这里，共同见证金葵花·南都财金论坛启动仪式暨中国资本市场高峰论坛的启动仪式，我谨代表中国联通广东分公司对论坛的启动表示热烈的祝贺！

　　一直以来，中国联通以建立社会责任型的企业为已任，致力于把先进的通信技术转化为生产力，为广大的客户和社会各界创造价值。下午要介绍的掌上股市就是中国联通利用目前中国最先进的CDMA技术与中国最具增长性的资本市场的一个有机结合的产品，也是通信业与证券业的资源整合、优势互补的典范，为广大的投资者提供一个安全可靠、方便快捷的全新的交易方式，为投资者体现和分享技术和中国资本市场发展的成果。我们将进一步整合通信资源，不断的把优良的通信技术为广大的股民提供更优质的服务。

　　广东联通协办本次高端峰会，旨在为金融业的精英们搭建一个创造财富的平台，最后我衷心地祝愿本次论坛取得圆满成功，也祝愿各位投资者能够得到良好的收益，谢谢大家！

　　周伟：我想大家都期待下午的一个非常精彩的时刻，就是抽奖。下面我们要见证今天非常难忘的时刻，就是金葵花·南都财金论坛启动仪式正式开始，请各位领导和嘉宾上台启动金球！有请：

　　南方报业传媒集团管委员主任、南方日报社社长杨兴锋先生；

　　招商银行副行长唐志宏先生；

　　南方报业传媒集团管委会副主任、编辑委员会副总编辑江艺平女生；

　　中国联通有限公司广东分公司副总经理张国新先生；

　　南方都市报执行总编辑庄慎之先生；

　　(启动仪式)

　　周伟：我们看到金葵花南都财金论坛正式启动了，希望论坛越办越好，圆满成功！

　　我们的金葵花·南都财经论坛正式开始，下面进行第一场嘉宾演讲。6月13日，温家宝总理提出，当前要坚持实施稳健的财政政策合乎货币政策，这是我国首次提出稳中适度从紧的货币倾向，大盘也是犹豫不前，究竟怎么理解温家宝总理提出的货币政策稳中适度从紧，下面有请中国人民银行广州分行副行长徐诺金博士为我们释疑。有请！

　　中国人民银行广州分行副行长徐诺金：各位代表上午好！很高兴有这个机会跟大家交流货币政策与资本市场的关系问题。在530财政推出印花税之后，大家宏观经济政策出现了前所未有的关注，在财政出台政策以前，人民银行多次采取政策，但是大家无动于衷，逆政策潮流而动。财政政策大家仁者见仁、智者见智，我觉得政策应该出台，但是对于出台的方式，我跟大家一样，也觉得有一些问题。问题在哪里？有偷袭的味道，不讲诚信的味道。因为作为宏观调控部门，首先要有信誉，现在宏观经济学研究的，就是想宏观决策部门的政策能够跟公众进行沟通，讲究政策的一致性。如果不一致，政策就产生相反的效果或者过度的效果。这是我说财政政策的某些方面存在问题，但是确确实实起到了意想不到的效果。甚至超出了预计的效果，达到了目的。是什么呢？希望大家理智，主要宏观经济政策，注意调控部门的政策导向。所以今年我站在这里，借财政部门效果的余音，来讲货币政策三个方面的问题。我脱离PPT讲这个问题，因为只给我20分钟。我讲三个方面的问题：

　　第一，中央银行需要关注资产战略，需要关注资本市场。

　　第二，当前的商品市场的价格走势决定了我们国家在近期内是从紧的，从紧的趋势不会改变。

　　第三，讲大家关心的问题，货币政策未来走势将会在资本市场产生什么样的影响？

　　第一个方面的问题，中央银行需要关注资产价格，为什么？中央银行有两大体制，一个是货币政策，第二是金融稳定。所谓货币政策，关心的是三个方面的问题：

　　第一个是物价问题，保持整个人民币币值的稳定。什么叫人民币币值？我们这里都是专家学者，后面有一些是我们的客户，人民币币值就是拿这些钱去市场上买，今年买那么多东西，明年也买那么多东西，就是币值一样。

　　我们要保持一定的速度，如果没有一定的速度就没有一定的财政收入，没有一定的就业水平，社会就会出现问题。

　　第三要保证货币信贷的稳定增长，不能过高也不能过低。什么叫金融稳定？就是我们要保持银行、证券公司、保险公司，以及其他的信托公司等非银行的金融机构，保持机构体系的健康运作，不能出现流动性问题，不能出现恐慌的问题，不能出现连锁的倒闭，这就叫做金融稳定。为了完成这个目标，中央银行需要关注宏观经济指标，宏观经济指标主要是三大类：一个大类是价格指标，这是我们观察的价格指标。要达到前面说的目标，要有观察指标，观察实际运行情况跟目标差距多大，要通过指标观测。价格指标里面大概分为三类：第一类跟居民日常生活非常密切的零售物价指标，比如CPI指数3.4%这个指标也是物价指标；第二是批发物价指标，为什么要关注批发物价指标，我们从生产产品到销售产品，代表生产资料的价格；第三是我们的货币供应量的增长率以及货币信贷规模的增长情况。要关注这些指标。

　　我们中央银行为了达到自己的目标，肯定有一些调控工具，调控工具包括了汇率、公开市场操作、中央银行票据、国库券的买卖等指标，中央银行要达到目标，需要有这样的手段。为什么我们要关注资产市场的价格、股票市场的价格等等的指数？为什么中央银行要关注资产市场的价格呢？因为资产的运作跟部门的运作有很大的影响，影响主要反应几个方面：

　　第一个方面，如果资产市场过分地增长、膨胀，就会引起实际上的资金过分地往资产市场流动，可能导致实际经济部门投资不足，虚拟经济部门资金供给过度。现在小姐都想买股票、出租车司机也想买股票，这就有问题了。储蓄都跑向股票，这就产生很大的问题。虚拟经济部门价格过分的膨胀，就会影响实体经济部门的增长，整个社会就会产生泡沫。什么叫泡沫？我这次在中山一个餐馆里面吃饭，我就想什么是对泡沫最好的解释。面球那么大，但核心的面团只有这么大，里面的面相当于公司的核心资产，外面包的皮怎么样弄起来，就是师傅搅来搅去就产生了很大的洞。股票市场也是这样，连续的涨。如果一天能赚那么多钱，出租车司机还愿意开车吗？到这个时候会没有泡沫吗？什么叫泡沫，没有客观的标准。我们可以告诉你，价格和基本面的实际价格过分偏离，那就是泡沫。本来苹果只是5块钱/斤，如果现在炒到15块钱/斤就不值得了。

　　第二个方面，虚拟经济部门过分的膨胀会影响金融体系的安全。资本市场过分膨胀肯定会影响银行负债的稳定性，会产生问题，影响到金融安全。面团球滚得太厉害肯定要破的，皮承受不了里面的压力肯定要破，一旦破了，虽然股民的风险自担，真到有很多人跳楼的时候，就会出现问题。个人消费信贷进入股市，还有有些企业进入了股市，如果股市一崩盘就产生连锁的效应。任何一个国家，宏观调控部门都会关心资产市场的价格。所以为什么中央银行关注资产市场的价格，这是有道理的，因为影响实体经济部门，影响金融的安全，甚至影响社会的稳定。

　　第二个方面的意思，当前的实体运行走势决定了中央银行整个走势是从紧的。反映了商品价格问题，从五月份公布的数据来看，商品的价格，我们的PPI指数、CPI指数都超出了警戒线。实际上在调控操作的时候有一个心理线，或者是实际操作还是有目标线。我今天是以所谓的专家身份来跟大家讲，不代表官方意见，也不代表人民总行的意见。价格我们有一个指标线，就是底线，大概是1%左右，如果低于1%，我们会觉得经济不能往下走，如果高于3%，基本上就比较紧密了。大概有这样实际的预计操作线。到五月份为止，CPI是3.4%，这主要是猪肉价格的增长，对整个通货膨胀没有较大的影响。但是CPI指数在上涨，超过了去年同期的指数，比去年同期上涨了5.9%。这是我们说的商品价格。从资本市场价格来看，大家知道股价从去年以来，平均翻了两倍到三倍。就是我们的A股市场。市盈率的指数达到了5000多倍，市盈率是不是现在投资1块钱，5000年之后才赚回来。从市盈率的情况，从股票指数习惯发展的价值来看，当前的宏观经济确确实实处于比较令人担心的时期，猪肉价格的上涨或者其他肉类价格的上涨不会对通货膨胀产生影响。但是现在担心的是，现在的投资过热，出好过多，我们的政策主张是增加人员税，我觉得政策的出台可能跟房地产政策的出台一样，导致政策推进型的价格上涨，就是流动性的过剩。什么叫流动性的过剩？其实说到底，就是你们在座的各位手上钱太多，跟什么相比钱太多？跟实际部门的供给生产，跟现实的供给能力相比太多了。大家手上有钱了，就愿意都去买一点股票，买一点证券，买一点基金，消费市场上车买好一些，房子买大一点，大家的这些行为就会乐观起来。

　　我们中央银行的流动性过剩也有一个指标，中国银行为什么出现流动性过剩？不是中央银行的问题，而是宏观经济的运行过程中贸易顺差过度的问题。因为收回的美元太多了，所以中央银行投放出来的基础货币太多。为什么贸易顺差太多？我这里有一个与主流思想不太一致的判断，我认为投资率过低。官方的观点认为是投资率过高，我认为是过低。我为什么判断投资率过低？我从储蓄率判断，宏观经济运行的平衡条件是投资率跟储蓄率相等，如果两个不相等，只会出现两种情况，一个是从国外借钱来弥补，一个是钱流失到国外。从储蓄率来看，过去相差一个百分点，现在是相差五个百分点，国内的储蓄不拿来在国内消费或者投资，肯定就要走向国外。有钱人不需要消费，这就是消费为什么上不去的原因。消费上不去，短期调节不了，只能调节投资，我们现在的政策是投资相反调节，当然要走向国外，这就是问题的原因。如果是贸易顺差控制不住，外汇储备就控制不住，人民币就控制不住。未来的政策走向是基本从紧的，我想归纳为这么几个观点，但是整个资本市场相好的基本面不会改变，为什么不会改变呢？有这么几个原因：

　　第一，货币政策从紧不会损害经济增长，因为始终保持一定的经济增长率。

　　第二，需要改善资本市场的融资结构，从现在的过分间接投资适当增长直接投资的比重，就是发展股票市场，证券市场，鼓励居民部分的金融资产往投资的方向发展。

　　第三，我觉得不会影响基本面，现在的股市向好，还有一系列改革的成果，包括上市公司的基本公司治理结构，上市银行的治理结构，监管的力度也在逐步发展。

　　第二个判断：过快的资本价格上涨，肯定会影响中央银行随时的政策调控，不会让他连续的过快地上涨。

　　第三个判断：结构的优化将是我们资本市场的大趋势，已经是几千倍、几百倍的股票不要碰。我觉得结构的优化将是股市的主流。

　　第四个判断，散户千万要注意风险，不要以为货币政策是管用的，我建议大家投资长线。刚才谈到大家分享财富，我想提醒大家，如果大家分享财富，谁来创造财富？大家一定要注意这个问题，你们一定要帮国家投资，而不是过分投机。谢谢大家！

　　周伟：刚才谈到了泡沫，下面专家发言也会谈到汇率问题，人民币汇率机制下的资产泡沫。从2005年7月汇率改革以来，人民币中间价一路狂奔，最近创造了43次的新高，人民币不断升值的预期是中国股票的推手。如何看待人民币与股票升级的关系呢，下面有请广东金融学院研究中心主任陆磊博士演讲。

　　广东金融学院研究中心主任陆磊：谢谢主持人，谢谢主办方。我今天讲的内容是人民币汇率机制下的资产泡沫，首先为了便于大家记忆，或者争论，我把若干核心观点说一下。

　　第一，我认为当前的人民币汇率机制导致宏观经济波动在中期面临非常奇怪的现象，就是投资膨胀和通货膨胀现象。我并不认为通货膨胀压力是构成的主要压力，虽然物价上涨3.4%，其肉禽蛋的价格上涨达到26%以上，这是低价格弹性的产品。这个是一个核心观点。为什么通货紧缩，我后面会略微讲一下，简单的说是流动性过剩，流动性过剩导致投资扩大。而投资扩大推动了产能的扩张，进一步推动了物价的下跌。产能扩张意味着产品的价格会走低。央行迈出了公认会升值的资产“人民币”，还要发行央行票据买回来，发行央行票率是买利率的，所以中国投资市场最亏的投资者是中央银行。

　　国外游资的进入不是主要的原因，只是一条导火线，真正的主要原因是国内的公众的资产搬家。我们看一下，当国内的股票市值从几万亿上升到十几万亿数量的变化，以及大量的银行是货币创造的部门，可以通过贷款来增加派生存款，短期贷款大量进入股票市场，所以资本流动仅仅是导火线。换句话说，我认为流动性过剩问题是由银行体系产生的，因为他是有货币创造职能的，到最后什么时候结束是以银行的信用危机、流动性危机来结束。这就是最近我认为银行为什么不太愿意加息，而是愿意取消利息税的原因。如果加息或者提高贷款的利率，会不会进一步加剧金融体系的信用风险。利率越高，违约的概率会上升。

　　第一，当前资产泡沫化对金融体系的负面影响。我们看到，金融资产出现了结构性调整，我把2006年以前的情况定义为存款泡沫，银行体系，金融体系存款过多，说明公众对存款的需求过多，现在是存款泡沫向其他的泡沫转化的过程。实际上学者们和政策制定者们把两个问题集在一起，房地产泡沫和资本市场泡沫不一样，其原因是两种产品不一样，房地产的垄断定价跟股票的自由定价存在差别。所以房地产的调控无效，由此导致了房地产调控基本失效。但是，资本市场泡沫调控是有效的，大家可以观察一下，为什么4月27日和5月30日，以及昨天资本市场对政策的出台那么敏感，是因为调控的有效性，我觉得决策当局认为资金能够从房地产的投机当中转入股票的投资当中是比较好的政策决策，因为比较便于调控。但是，我认为资产泡沫是中期的，很多的观点认为，如果出现泡沫，会短时间破裂。这种泡沫对中国的金融体系带有好的层面，第一点是为银行改革打通了沟通货币资本和外汇市场的空间。换句话说，如果资本市场保持稳定走高的形式，有可能改变主营业务收入的格局，不得不开发面向市场的金融产品和服务，由此改变中国当前银行体系的低水平的现状。

　　第二，为人民币国际化准备条件。外国资本的流入和流出加大人民币国际化的需求。

　　第三，很多专家把中国和日本的形势进行相比，认为完全泡沫化。我个人认为这里面忽略了最关键的要素，中国的资本项目不完全可兑换，由此导致你进来，换成外汇储备容易，但是抛出的时候对外转移，用什么转为外币？这点担忧的可能性并不大。

　　我要说的第二个问题是流动性过剩与汇率形成机制改革的相关性。2006年的4季度以前，中国的金融经济是大量的存款泡沫。为什么在2006年的4季度出现了流动性过剩的概念，我做了一个研究证明，实际上是06年的1月份出现。因为06年建设银行上市，后来是工商银行上市，使得存款变成了可贷资金，由此造成了流动性资金过剩的压力。原来封闭在银行体系内，最近一段时间流出到金融体系当中。存款搬家也是一个很重要的原因。

　　第二，人民币的汇率，根据中央银行货币政策报道从05年到07年，美国有关部门提出来，对中国动议，还有要制裁，我相信中美之间可以协调，通过协调解决这个问题，但是说法仍然存在。银行体系总共的外币资产在1600亿左右。下一个汇率升级导致短期资本的流入，这是各方都持有的观点。经济学家认为，汇率升值降低中国的出口率，其原因是汇率升值的进一步预期，如果延缓这个过程，会承担汇兑损失。第二个在资本帐户不完全可兑换的情况下，很多短期投资由经常帐户顺差来实现，徐行长手下在做调研的时候得到这样的结论。

　　结论是我们不能指望观察汇率升值，出口下降的理论，亚洲金融危机之后，我们不能指望观察到汇率升值，出口下降的理论效应。

　　下一个是通常我认为的持续最高的汇率是导致流动率过剩的原因，需要说明的是，观点是下面一行，这是去年的11月专家咨询会上的观点，不要说货币政策能够扩大内需，如果内需是过高的储蓄率造成的，这无法解决中长期的问题，过高的储蓄率是中长期的问题，这句话我从1998年听到了2007年，没有看到货币政策能解决扩大内需的问题。

　　下一个进入到资产泡沫化的问题，这是非常有意思的问题，年前一直到两会之前，我看到两种观点，一种观点是反资产泡沫的，之所以资产市场价格走高，与流行性过剩无关。从M2的增幅看，没有数据真正支撑流动性过剩。资产泡沫论是基础货币投放和资产价格投放，这是不争的事实，这是有统计数据支撑的。泡沫会在近期破裂，既然是泡沫，肯定会破裂，我赞成前者的结论，赞成后者的原因。流动性过剩导致膨胀是基本的事实，近期资本市场还将有一个发展，我反对什么观点呢？单纯的体制改革和上市公司改革是单纯的资本市场走高的结论。什么时候转型会停止？我们知道存款搬家，储蓄搬家，什么时候实施是大家所关注的。

　　还有一个就是活期存款大幅上升，其实这是投机性的体现。别看昨天股票价格跌了，我仅看事实，事实是有一帮人等着，如果等到合适的价位，还会前仆后继的进来。一切的政策出发点，也应该从实际出发，来进行合理的调控。

　　两个结论：

　　第一个结论，经常下向下的短期资本流入是一个杠杆，不要过度的测算流入是多少，而要关注十几万亿资金的流向，这才是根本。

　　第二个结论，资本结构变化是中期的过程，从存款泡沫向其他的演变也是中期的过程。这还需要说一个观点，叫比较市场优势，很多研究中国市场和国际市场的人提出来，2007和2008年，发展经济体衰退，中国也会出现泡沫破裂。我觉得上述观点并不一定成立，如果观点放长远一点，我们会发现，中国经济和美国经济从来没有同步过，往往是美国经济高涨的时候中国经济衰退，我们面临通货紧缩非常难受的时候是99、98年，当时正好是克林顿政府的黄金时期，现在我不认为发达经济体衰退中国会怎么样，因为经济周期本来非同步。为什么非同步，因为有大量的全球市场的泛滥，资金需要寻找出路，如果认为美国的经济衰退，中国的经济欣欣向荣的话，会进一步推高中国人民币预期升值。

　　汇率升值压力仍然存在，经常帐户的顺差也会持续，要看问题的解决，关于外汇体制改革的预期。第一是存量的解决，第二是增量的解决，这是当局需要解决外汇问题的基本难点。存量是通过外汇公司，一次性的减少外汇储备存量大概是1000亿，我认为这个对人民币升值预期没有直接的影响，反而人民币对美元的升值预期，美国市场担心，外汇投资公司购买了外汇储备，投资方向发生了一些变化，在这种情况，有可能使得美元的价格下跌，关于资本市场的担心不需要出现。我觉得需要解释一下，资本的大幅度结构性转换必然会影响主要货币之间的汇率，包括人民币和外币的汇率，会不会对升值造成影响？我觉得不会有太多的影响。

　　去年，央行的主要领导提出过“藏汇于民”的思路，我觉得并不现实。持有人民币的收益率是5%，我认为持有外币至少10%，有关开发产品的收益率是10%，否则会向商业银行结汇，导致一开始所说的情况，因此我认为有必要在银行开辟外汇市场，可以在一定程度上降低央行外汇储备的持续增长。

　　关于资本帐户的兑换。中国与日本在危机前的不一样，我认为真正的资本与金融可兑换是改革的最后一步。

　　关于金融服务业的对外开放。我认为中国的金融服务业在目前的情况下要进一步开放，应该向外资金融机构的分支机构开放，持前者观点的人认为，可以封闭风险从境外向境内的转移，我恰恰认为，中国的经济体远远超过境外的风险，这样才能够使得我们的风险能够在全球范围内扩散。

　　关于人民比汇率的相对稳定。刚才说了半天人民币的升值，我觉得应该实行人民币汇率的相对稳定，其支撑的只有一点，中国将面临所有价格的上升时期，包括房地产价格，所有发展中的经济体都面临的，为什么要使人民币汇率相对稳定，学过宏观经济学都应该知道。我认为从宏观经济角度出发，为了使得经济的风险降低，使得劳动力的上涨保持相对的一致，这就要求中央银行实施比较稳健的汇率的上升政策，如果这样的政策得以维持，我觉得中国资本市场的动荡性可以减少，应该保持中期的上升时期。

　　因为时间有限，我今天就讲到这里，谢谢大家！

　　周伟：现在是市场互动，大家有什么问题请问陆博士？

　　提问：您谈的和刚才徐行长谈的有一点矛盾。刚才说到人民币的增值会导致股票市场的价格上涨，反过来基本从紧的货币政策又会使股票市场价格下跌，这是一个矛盾，如何解决这个矛盾？

　　广东金融学院研究中心主任陆磊：我认为相对于全球的一般的经济体而言，我们还是投资拉动性的经济，我们的参照性不同。

　　这个问题实际上是这样的，先有人民币升值的预期，政策正是基于对公众预期的引导，正是因为我们观察到人民币升级预期，也观察到升值泡沫，我们要有紧缩性适度从紧的政策解决这个问题，使得价格的上涨保持在合理的范围之内。刚才徐博士是从政策角度来解释的，我是从公众来解释的，主流观点是看涨人民币，这种情况反应岛中央银行，反应到徐行长那里，中央银行的货币委员会会考虑是不是要压一压。我说的是公众的层次，他说的是政策的层次。

　　提问：人民币升值会是一种什么趋势？

　　广东金融学院研究中心主任陆磊：您是指升值到什么幅度，或者是升值到什么时间点？没有人判断出人民币升值的幅度和时间点，我们从经济增长的角度来说，如果不考虑央行的存在，可以做一个预期，今年的三年到五年，中国还会保持。升值的时间点，如果不在现行汇率机制下，没有千分之五的活动管制，只会升值一天。博兰克在就任美联储主席的时候做了一个演讲，如果有一天炼丹师告诉大家可以无成本把石头点成黄金，黄金会在一天之内变成石头的价值。第二天情况会发生变化，于是会波动，你明白我的意思吗？我所分析的是在现行的汇率机制上，这里有政策风险，什么时候中央银行会改变汇率机制，进一步加大浮动区间，因为我们知道人民币国际化了，央行实际上应该放弃汇率的管制，更大的幅度是由国际投资者决定。事实上我没有很好的回答你的问题，因为必须要考虑很多的因素，其他的情况不变，这些上升是可以持续的。

　　周伟：今天上午的会议到这里结束了。

　　中国资本市场高端峰会23日下午实录