陆磊：人民币汇率机制下的资产泡沫

　　南方都市报首届“金葵花·南都财金论坛启动仪式暨中国资本市场高端峰会”6月23日召开。新浪财经视频直播本次会议。以下为广东金融学院研究中心主任陆磊博士演讲。

　　广东金融学院研究中心主任陆磊：谢谢主持人，谢谢主办方。我今天讲的内容是人民币汇率机制下的资产泡沫，首先为了便于大家记忆，或者争论，我把若干核心观点说一下。

　　第一，我认为当前的人民币汇率机制导致宏观经济波动在中期面临非常奇怪的现象，就是投资膨胀和通货膨胀现象。我并不认为通货膨胀压力是构成的主要压力，虽然物价上涨3.4%，其肉禽蛋的价格上涨达到26%以上，这是低价格弹性的产品。这个是一个核心观点。为什么通货紧缩，我后面会略微讲一下，简单的说是流动性过剩，流动性过剩导致投资扩大。而投资扩大推动了产能的扩张，进一步推动了物价的下跌。产能扩张意味着产品的价格会走低。央行迈出了公认会升值的资产“人民币”，还要发行央行票据买回来，发行央行票率是买利率的，所以中国投资市场最亏的投资者是中央银行。

　　国外游资的进入不是主要的原因，只是一条导火线，真正的主要原因是国内的公众的资产搬家。我们看一下，当国内的股票市值从几万亿上升到十几万亿数量的变化，以及大量的银行是货币创造的部门，可以通过贷款来增加派生存款，短期贷款大量进入股票市场，所以资本流动仅仅是导火线。换句话说，我认为流动性过剩问题是由银行体系产生的，因为他是有货币创造职能的，到最后什么时候结束是以银行的信用危机、流动性危机来结束。这就是最近我认为银行为什么不太愿意加息，而是愿意取消利息税的原因。如果加息或者提高贷款的利率，会不会进一步加剧金融体系的信用风险。利率越高，违约的概率会上升。

　　第一，当前资产泡沫化对金融体系的负面影响。我们看到，金融资产出现了结构性调整，我把2006年以前的情况定义为存款泡沫，银行体系，金融体系存款过多，说明公众对存款的需求过多，现在是存款泡沫向其他的泡沫转化的过程。实际上学者们和政策制定者们把两个问题集在一起，

房地产泡沫和资本市场泡沫不一样，其原因是两种产品不一样，房地产的垄断定价跟股票的自由定价存在差别。所以房地产的调控无效，由此导致了房地产调控基本失效。但是，资本市场泡沫调控是有效的，大家可以观察一下，为什么4月27日和5月30日，以及昨天资本市场对政策的出台那么敏感，是因为调控的有效性，我觉得决策当局认为资金能够从房地产的投机当中转入股票的投资当中是比较好的政策决策，因为比较便于调控。但是，我认为资产泡沫是中期的，很多的观点认为，如果出现泡沫，会短时间破裂。这种泡沫对中国的金融体系带有好的层面，第一点是为银行改革打通了沟通货币资本和外汇市场的空间。换句话说，如果资本市场保持稳定走高的形式，有可能改变主营业务收入的格局，不得不开发面向市场的金融产品和服务，由此改变中国当前银行体系的低水平的现状。

　　第二，为人民币国际化准备条件。外国资本的流入和流出加大人民币国际化的需求。

　　第三，很多专家把中国和日本的形势进行相比，认为完全泡沫化。我个人认为这里面忽略了最关键的要素，中国的资本项目不完全可兑换，由此导致你进来，换成外汇储备容易，但是抛出的时候对外转移，用什么转为外币？这点担忧的可能性并不大。

　　我要说的第二个问题是流动性过剩与汇率形成机制改革的相关性。2006年的4季度以前，中国的金融经济是大量的存款泡沫。为什么在2006年的4季度出现了流动性过剩的概念，我做了一个研究证明，实际上是06年的1月份出现。因为06年建设银行上市，后来是工商银行上市，使得存款变成了可贷资金，由此造成了流动性资金过剩的压力。原来封闭在银行体系内，最近一段时间流出到金融体系当中。存款搬家也是一个很重要的原因。

　　第二，人民币的汇率，根据中央银行货币政策报道从05年到07年，美国有关部门提出来，对中国动议，还有要制裁，我相信中美之间可以协调，通过协调解决这个问题，但是说法仍然存在。银行体系总共的外币资产在1600亿左右。下一个汇率升级导致短期资本的流入，这是各方都持有的观点。经济学家认为，汇率升值降低中国的出口率，其原因是汇率升值的进一步预期，如果延缓这个过程，会承担汇兑损失。第二个在资本帐户不完全可兑换的情况下，很多短期投资由经常帐户顺差来实现，徐行长手下在做调研的时候得到这样的结论。

　　结论是我们不能指望观察汇率升值，出口下降的理论，亚洲金融危机之后，我们不能指望观察到汇率升值，出口下降的理论效应。

　　下一个是通常我认为的持续最高的汇率是导致流动率过剩的原因，需要说明的是，观点是下面一行，这是去年的11月专家咨询会上的观点，不要说货币政策能够扩大内需，如果内需是过高的储蓄率造成的，这无法解决中长期的问题，过高的储蓄率是中长期的问题，这句话我从1998年听到了2007年，没有看到货币政策能解决扩大内需的问题。

　　下一个进入到资产泡沫化的问题，这是非常有意思的问题，年前一直到两会之前，我看到两种观点，一种观点是反资产泡沫的，之所以资产市场价格走高，与流行性过剩无关。从M2的增幅看，没有数据真正支撑流动性过剩。资产泡沫论是基础货币投放和资产价格投放，这是不争的事实，这是有统计数据支撑的。泡沫会在近期破裂，既然是泡沫，肯定会破裂，我赞成前者的结论，赞成后者的原因。流动性过剩导致膨胀是基本的事实，近期资本市场还将有一个发展，我反对什么观点呢？单纯的体制改革和上市公司改革是单纯的资本市场走高的结论。什么时候转型会停止？我们知道存款搬家，储蓄搬家，什么时候实施是大家所关注的。

　　还有一个就是活期存款大幅上升，其实这是投机性的体现。别看昨天股票价格跌了，我仅看事实，事实是有一帮人等着，如果等到合适的价位，还会前仆后继的进来。一切的政策出发点，也应该从实际出发，来进行合理的调控。

　　两个结论：

　　第一个结论，经常下向下的短期资本流入是一个杠杆，不要过度的测算流入是多少，而要关注十几万亿资金的流向，这才是根本。

　　第二个结论，资本结构变化是中期的过程，从存款泡沫向其他的演变也是中期的过程。这还需要说一个观点，叫比较市场优势，很多研究中国市场和国际市场的人提出来，2007和2008年，发展经济体衰退，中国也会出现泡沫破裂。我觉得上述观点并不一定成立，如果观点放长远一点，我们会发现，中国经济和美国经济从来没有同步过，往往是美国经济高涨的时候中国经济衰退，我们面临通货紧缩非常难受的时候是99、98年，当时正好是克林顿政府的黄金时期，现在我不认为发达经济体衰退中国会怎么样，因为经济周期本来非同步。为什么非同步，因为有大量的全球市场的泛滥，资金需要寻找出路，如果认为美国的经济衰退，中国的经济欣欣向荣的话，会进一步推高中国人民币预期升值。

　　汇率升值压力仍然存在，经常帐户的顺差也会持续，要看问题的解决，关于外汇体制改革的预期。第一是存量的解决，第二是增量的解决，这是当局需要解决外汇问题的基本难点。存量是通过外汇公司，一次性的减少外汇储备存量大概是1000亿，我认为这个对

人民币升值预期没有直接的影响，反而人民币对美元的升值预期，美国市场担心，外汇投资公司购买了外汇储备，投资方向发生了一些变化，在这种情况，有可能使得美元的价格下跌，关于资本市场的担心不需要出现。我觉得需要解释一下，资本的大幅度结构性转换必然会影响主要货币之间的汇率，包括人民币和外币的汇率，会不会对升值造成影响？我觉得不会有太多的影响。

　　去年，央行的主要领导提出过“藏汇于民”的思路，我觉得并不现实。持有人民币的收益率是5%，我认为持有外币至少10%，有关开发产品的收益率是10%，否则会向商业银行结汇，导致一开始所说的情况，因此我认为有必要在银行开辟外汇市场，可以在一定程度上降低央行外汇储备的持续增长。

　　关于资本帐户的兑换。中国与日本在危机前的不一样，我认为真正的资本与金融可兑换是改革的最后一步。

　　关于金融服务业的对外开放。我认为中国的金融服务业在目前的情况下要进一步开放，应该向外资金融机构的分支机构开放，持前者观点的人认为，可以封闭风险从境外向境内的转移，我恰恰认为，中国的经济体远远超过境外的风险，这样才能够使得我们的风险能够在全球范围内扩散。

　　关于人民比汇率的相对稳定。刚才说了半天人民币的升值，我觉得应该实行

人民币汇率的相对稳定，其支撑的只有一点，中国将面临所有价格的上升时期，包括房地产价格，所有发展中的经济体都面临的，为什么要使人民币汇率相对稳定，学过宏观经济学都应该知道。我认为从宏观经济角度出发，为了使得经济的风险降低，使得劳动力的上涨保持相对的一致，这就要求中央银行实施比较稳健的汇率的上升政策，如果这样的政策得以维持，我觉得中国资本市场的动荡性可以减少，应该保持中期的上升时期。

　　因为时间有限，我今天就讲到这里，谢谢大家！