外汇投资公司：中国式淡马锡争议

　　有消息称，经多方人士证实，第一批6000亿元特别国债近期将随时发行，具体的发行时间初定为本周。拟由财政部发行1.55万亿元特别国债，由此正式进入实操阶段。

　　截至2007年一季度末，我国外汇储备已高达1.2万亿美元，到2010年预计将超过两万亿美元。这如同悬在头顶的达摩克利斯之剑。如何使用巨额外汇储备，将给全球金融市场带来何种影响，整个国际金融领域都为之关注。

　　东京大学教授伊藤隆敏曾说：“对老龄化社会即将到来的中国来说，如何有效利用作为国民资产的外汇储备是一个重要课题。”

　　截至北京时间8月15日22点，黑石股价24.5美元/股，较每股29.61美元的中国购买价下跌了20%左右。随着中国外汇投资公司第一单表现的不断曝光，对于中国外汇投资公司的投资方向、管理构架争议不断。

　　一线报道

　　风险预警投资第一单

　　有消息称，首期6000亿元特别国债有望本周发行，由农行完成和央行相对应的外汇资产置换。即首批发行的6000亿元特别国债，先是由农行从财政部购买，然后央行再从农行用外汇购走，进而实现特别国债和央行外汇资产之间的置换，从而为即将成立的国家外汇投资公司筹集资本金。

　　今年5月，还在筹备中的国家外汇投资公司花费30亿美元购入了美国黑石集团近10%的股份。这是国家外汇投资公司的第一笔对外投资，一“石”激起千层浪。这种投资举措，不仅反映出政府对提高外汇资产投资收益率的急迫心理，更说明为如何运用好巨额外汇储备，政府开始尝试一条新的投资之路。

　　投“石”问路

　　6月27日，国务院提请十届全国人大常委会第二十八次会议审议一项议案，拟由财政部发行1.55万亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。

　　两日后，这一议案被十届全国人大常委会第二十八次会议批准放行。根据方案，特别国债发行拟分为三期，分别为6000亿元、6000亿元和3500亿元。这预示着国家外汇投资公司的成立进入倒计时。

　　美国时间5月20日，黑石集团发布的新闻稿显示，中国外汇投资公司将出资30亿美元购买黑石无投票权的股份，所持有的股权比例不超过10%，同时承诺4年内不出售黑石股份。

　　黑石集团是全球最大私人股权投资机构之一，其业务包括股权基金、

　　“尽管国家外汇投资公司所拥有的近10％的股份是没有投票权的，但是我们估计，黑石所感兴趣的远远不只是这一笔30亿美元的交易，因为国家外汇投资公司的规模估计将达到2000亿美元，而且以后新增的外汇储备可能会继续注入这个公司，所以国家外汇投资公司是黑石的一个潜在的巨大主顾。” 中国社科院世界经济与政治研究所所长助理何帆表示。

　　但是，国家外汇投资公司的投资被更多的人看做是黑石欲打开中国市场的一次巧妙公关行动。

　　“梁锦松是我们在香港的合伙人，他与北京很多高层领导都有很好的关系。在中国国家高层领导访问美国时，在一些重要场合中，我本人也曾有机会与中国领导人会面，介绍我们集团的特点和对中国的外储投资提出一些我个人的看法。”黑石集团创办人之一、董事长兼CEO史蒂夫·施瓦茨曼（StephenA.Schwarzman）对媒体直言不讳。

　　黑石集团一直十分注重政府关系，这与其创始人之一的彼得森背景不无关联。

　　在创办黑石之前，彼得森是美国著名投行雷曼兄弟的主席和CEO，并曾在美国联邦储备银行任职，曾担任过美国商务部秘书长。

　　因此，梁锦松的背景对于公司并购业务来说，是一种宝贵的资源。正如有媒体这样说：“黑石集团如果没有请到这样一位对当地很了解的能人，是不会进入中国市场的。梁锦松在金融领域经验丰富，而且他和公司及政府的高层有着联系。”

　　投资风险

　　国家外汇投资公司的投资之路，并未如人所期望的那样顺风顺水，相反起航便遭遇风浪。

　　6月26日，黑石集团上市第三天以跌5.2%收盘，收至30.75美元/股。7月27日，黑石集团报收24.30美元/股，而中国于黑石集团的30亿美元外汇投资，购买价为每股29.61美元，每股亏损5.31美元，亏幅为17.9%，亏损总额达到5.38亿美元。

　　对此，复旦大学美国研究中心宋国友博士撰文说，国家外汇投资公司投资黑石集团的初衷，是投资黑石，而非投机黑石，并不会担忧短期的升跌问题。而且，根据相关协议，国家外汇投资公司持有黑石股票的期限必须长达四年。在兑现之前，所有的计算都只是数字游戏而已。

　　“作为一家私募股权基金公司，黑石和其他上市公司并不一样。投资者购买黑石股票，其主要收益并不来自买入卖出股票的差价，而是来自黑石的资产管理、投资增值、财务顾问等收入。后面这些收入才是国家外汇投资公司真正关心的。”宋国友说。

　　据统计，在过去10年，美国表现最好的前25%的并购私人股权基金取得了24%的年回报率，远超过同期标准普尔500指数股票获得的7.2%的年回报率。

　　“但是，高收益率不应该成为国家外汇投资公司追求的首要目标。安全性仍然应该是国家外汇资产投资最重要的指标。国家外汇投资公司应该在满足安全性的条件下进行资产多元化投资，并实现资产的保值增值。私人股权投资可以是中国外汇资产多元化投资的试金石，但不应该成为中国外汇资产对外投资的主要对象。”何帆表示。

　　此外，除去市场风险，来自国际的政治因素也是国家外汇投资公司必须正视的一个问题。

　　国家外汇投资公司对黑石集团进行投资后，引起了德国当局的特别关注。德国总理默克尔7月18日表示，欧洲应采取一种“共同方式”，审查外国国家控股投资者对欧洲公司的收购活动，并称她将把这一问题作为其总理任期后一半时间内的优先事项来处理。

　　德国官方上个月向英国《金融时报》表示，德国政府正考虑建立一个类似美国外国投资委员会(Committee on Foreign Investment)的机构。美国外国投资委员会是一个机构间小组，可以建议美国总统阻止外国直接投资。

　　显然，从国家外汇投资公司投资黑石集团的案例，高层已经意识到了这一点。“通过购买黑石的股票，避免直接投资敏感领域，减少了中国资本进入美国的阻力，较好地解决了战略安全与经济利益的平衡。”一位不愿透露姓名的学者表示，“首先应当建立风险防范机制，在进行对外投资之前，要对意向中的投资国的投资环境进行分析，并依据投资行业的不同，对这些国家进行分别评级。其次，设置专门的风险处理部门，一旦面临风险，可以迅速调整经营策略，及时撤回资金。”

　　因此，面对可能在海外遭遇的政治壁垒，如何防止经济问题政治化，则需要国家外汇投资公司建立更完善的风险控制机制。

　　运行模式

　　有评论认为，国际上投行的年平均利润率大致在10%左右，美国长期国债的年平均收益率大多在5%以下，如果年平均收益率低于10%，国家外汇投资公司就会面临亏损的局面。此外，国家外汇投资公司投资经验不足，是否能够获得比国际投行的年平均利润率更高的投资收益，仍是未知数。

　　“对国家外汇投资公司的投资，由谁来负责？由谁来监督？在投资决策上，是不是要成立董事会来决定？但是，如果董事会的成员只能是相关部委的领导，则在投资决策制定上，可能牵涉部门太多，缺乏效率。新成立的公司将直属于国务院，与各个部是平级的，这就意味着其他部门只能与之协商而不能监管。比如国家外汇管理局就无权监管国家外汇投资公司的行为。采取什么方式来监管国家外汇公司的运作？总之，对于国家外汇投资公司的持续发展来说，重要的不是一城一池的得失，而是间架结构的构建。”何帆说。

　　清华大学经管学院金融系副教授朱英姿认为，国家外汇投资公司的定位至少有三：一是追求超额回报，实现国家外汇储备的保值、增值；二是对当前金融系统流动性的收缩；三是对冲宏观经济的波动。

　　“其实在公司内部治理方面，我们不妨看看当初对中央汇金公司的定位，央行给出的诠释是：‘代表国家对国有大型金融企业行使出资人的权利和义务、维护金融稳定、防范和化解金融风险、高效运用外汇储备、对外汇储备保值增值负责’。”朱英姿表示，“中央汇金公司设有一个董事会，董事会成员大部分来自国家各方要员，包括财政部、外汇管理局、人民银行、证监会等部门。虽然中央汇金公司采取了公司形式，但它是一个非盈利机构，基本职能是代表国家行使出资人职能。董事会的成员协调各方调控目标，而在总经理层面落实到收益率为主要运作目标。由此看来，国家外汇投资公司是有可能一肩多职，在不同的时期、不同的经济环境下，在适当的治理结构下，在保证投资收益的前提下，保证中国宏观经济的平稳运行。”

　　透视

　　“淡马锡模式”的中国隐忧

　　自设立国家外汇投资公司的传闻开始，这家还在筹备当中的公司就被媒体冠以“中国淡马锡”的称号。

　　淡马锡是新加坡著名的国有控股公司之一，其先进的管理理念和治理模式成为许多国家争相效仿的对象。“淡马锡模式”在国企改制的浪潮中曾被广泛谈起，在淡马锡先后购得民生银行4.6%的股权和中国建设银行5.1%的股权后，人们逐渐见识到它的积极投资策略。

　　然而也有舆论认为，国家外汇投资公司应该采取相对保守的投资策略时，“淡马锡”模式的借鉴意义何在呢？

　　独特的淡马锡

　　成立于1974年的淡马锡，隶属于新加坡财政部，是新加坡的国有投资机构。资料显示，淡马锡主要在通讯传媒、金融服务、交通物流、能源等重要行业投资，投资额达1030亿新元，约等于5000多亿元人民币，控股和参股40多家企业，包括掌控新加坡电信、星展银行、新加坡港务等重要企业。

　　有国外媒体曾估算，淡马锡所投资企业的股票市值占到整个新加坡市场的47%，31年以来，淡马锡的年均投资回报达到18%。

　　淡马锡虽然是政府控股，却完全按市场方式经营。淡马锡对子公司的管理按照《公司法》和一般商业公司的模式派出股东，通过下属公司的董事会对公司的运作进行监管。淡马锡旗下公司董事会的构成，基本上是政府公务员与民间企业家各一半，公务员代表政府出资的利益，更多考虑国家宏观的公正因素；民间企业界人士则保证了企业在市场竞争中的运营效率。

　　作为股东，淡马锡严格按照市场规则监督属下企业，不参与被投资公司的投资、商业和运营决策。这些决策由他们各自的管理团队来制定，并由各自的董事会监管。如果需要股东的批准，他们会向所有的投资者征求意见。至于属下企业集团的投资政策，淡马锡完全交由各自的董事会与专业团队负责，基本上不介入。

　　另外，淡马锡并不直接任命所投资的公司管理者，而是由属下公司积极工作，向国际寻求合适的经理人。鼓励所属企业到境外聘请专业董事与职业经理人是淡马锡的重要政策。

　　“两把钥匙”制度

　　新加坡外汇储备积极管理的部分，由新加坡政府投资公司（GIC)和淡马锡负责。淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从上世纪90年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，就对外汇储备积极管理而言，发挥主导作用的是新加坡财政部。

　　中国社科院世界经济与政治研究所所长助理何帆认为，淡马锡在控制风险方面具有三个特征：公司高层直接介入风险控制；强调降低不同的投资战略之间的风险相关性；重视资产配置和风险评估。

　　其中对于财务风险，淡马锡责成风险控制部门每个月对集团全部投资风险评估一次，对其所属基金管理公司每日进行评估。运营风险的控制，主要由内部审计和内部法律部门完成。内部审计部门每18个月对公司各个部门轮回审计一次，法律部门则对集团各个部门的守规情况进行监督、监察。

　　外汇储备是国家的战略储备，对外汇储备的管理除了必须遵守《公司法》以及所有适用于公司法律、法规外，新加坡对保护外汇储备不被擅自动用制定了严格的法律制度。

　　1991年新加坡宪法修正案建立了保护关键资产和外汇储备的“两把钥匙”制度。这一制度规定，总统对政府动用或者减少既有储备的决定拥有否决权，与此相应，包括GIC和淡马锡在内，法定部门、政府企业的董事会成员、主要高级管理人员的任免，也必须得到总统的批准。

　　淡马锡的董事会下设执行委员会和审计委员会，执行委员会对公司经营进行全面指导和监督，审计委员会负责对公司财务报告、内部审计、财务风险以及法规遵守情况进行监督检查。淡马锡与下属公司相互独立，除非需要大股东批准的事项，集团不干预下属公司的商业运作。总之，无论在GIC还是淡马锡，董事会、经理层、职能部门、外聘经理、独立审计部门之间有明确的责任分工。

　　中国难题

　　我国外汇储备多层次、多目标的管理，除了需要统一的战略设计，也要处理好体制上的分权与集权的问题。

　　何帆认为，新加坡的外汇储备虽然分散于GIC、淡马锡和新加坡金融管理局，但是由于新加坡政府特殊的权力结构，可以有效保证外汇储备管理分权基础上的有效集中。特别是参与积极管理的GIC和淡马锡，在新加坡政府首脑的直接掌控之下，既有明确的功能分工又有相互的密切合作，有利于贯彻政府的经济政策和战略意图。

　　中国政府的结构和权力配置与新加坡不同，特别是与未来外汇储备积极管理有关的政府职能分散于若干不同的部门手中：流动性管理归于国家外汇管理局的储备管理司；对国有大型工商企业的管理，归于国家国有资产管理委员会；对国有金融企业的管理，归于中央汇金公司；大宗物资商品的储备管理则由国家发改委掌控。各个部门都有不同的目标和政策，彼此之间目前的政策协调也并不顺畅。

　　财政部部长金人庆把国家外汇投资公司解读为“中国的淡马锡”，这表明中国政府希望通过国家外汇投资公司来增加对外直接投资，尤其是对外国企业的股权投资。新加坡能够成为亚洲主要的金融中心、航运中心，GIC和淡马锡功不可没。从淡马锡参与中国建设银行和中国银行的海外上市过程而赚得盘满钵满可以看出，战略投资行业的回报率是非常高的。

　　鉴于国家外汇投资公司的独特背景，该公司的投资方向，除高科技产业和能源资源类企业外，借鉴新加坡的经验，中国有必要增加对国外金融机构的投资。

　　何帆表示，通过帮助中国企业上市、进入中国本土开展业务等方式，国外金融机构实际上已从中国获得了丰厚的收入，通过加强对国外的金融机构的投资，中国可以借助国外金融机构的管理，更好地分享国内经济增长的红利，而且对中国金融机构下一步对外投资创造条件。

　　但是，何帆认为在该领域也存在一定隐忧：其一，高收益隐藏着高风险，要从战略投资中获益，需要对投资对象的深入了解和未来行情的准确判断，对于国家外汇投资公司这样的新进入者而言，需要较长时间来熟悉市场和培养挑选企业的眼光；其二，由于具有独特的政府背景，在对发达国家某些战略性行业进行股权投资时必然会遭遇阻力。

　　中国经营报 记者：郝远超