直接融资比重提高 宏观调控权衡

　　本报记者 何谦 北京报道

　　2006年，中国直接融资与间接融资的比例为20：80，而在2005年，这两者的比率还是1：99。这是一个跳跃式的变化，尽管央行2月9日发布的去年第四季度货币政策报告称，直接融资与间接融资结构不平衡的矛盾仍然突出，银行贷款在社会总融资量中占绝对比重。

　　股市的激情岁月还在延续，直接融资比重持续上升势必会对中国经济机体产生越来越多的影响，这种变化，对宏观调控会产生怎样的影响，尤其是，资产价格飙升之下的货币政策选择？

　　本报对巴黎百富勒总经济师陈兴动、银河

证券经济学家左晓蕾以及国家信息中心经济预测部分析师王远鸿进行了采访。

　　新增贷款不会大幅下降

　　经济观察报：从央行年初再次提高法定存款准备金率来看，央行对2007年的贷款增长比较谨慎。您认为2007年银行贷款增长会达到怎样的水平？

　　陈兴动：我认为，2007年贷款增长可能保持在14.5%到15%的水平，大概35000亿元。不过，央行在年初再次提高法定存款准备金率的做法，还不会对今年的贷款增长产生很大的影响，因为银行的流动性过剩依旧没有解决。

　　如果央行愿意，今年法定存款准备金率还有上调四次的空间，利率也可以上调100个基点。但是利率是否调整，取决于在

人民币升值预期下，中国政府对各种投机活动是否严重的判断。如果政府认为投机活动依旧难于控制，则不会提高利率。

　　左晓蕾：我也认为，今年新增贷款大幅下降的可能性很小，上半年各家银行集中放贷，已完成80%以上的全年指标的情况依旧会出现，而下半年贷款的增加会放缓。但是贷款的增长幅度不会像2006年上半年那样迅猛，因为央行在年初已经开始向各

商业银行传递出谨慎贷款的信号，而去年到年中时宏观调控的措施才陆续出台。

　　王远鸿：一方面，由于近年来多数商业银行和股份制商业银行实现了上市，今年将有一些未上市银行实现上市，这些银行拥有巨额资金，这些资金需要通过放贷来获得收益。

　　另一方面，由于今年各地投资的积极性依旧强烈，所以市场对资金的需求旺盛。因此，我认为贷款的规模依旧会比较高，但由于央行从年初就开始传递谨慎贷款的信号，今年贷款规模将得到较好的控制，我预计新增贷款规模在3万亿元左右，贷款的速度较去年会有所回落，在13%到14%的水平。

　　直接融资比例会继续提高

　　经济观察报：2006年，直接融资经历了相当大的发展，直接融资与间接融资的比例达到20：80，那么2007年的情况会怎么样？

　　陈兴动：直接融资在2007年还会继续扩大。很多在H股上市的公司还没有在内地上市，而且资本市场的扩容是目前惟一可以防止股票市场泡沫化的有效手段。但是即使今年股票、债券市场的融资量超过去年的一倍，直接融资的比例也只有40%的水平。从目前的发展状况看，这个水平是很难达到的。

　　所以，今年直接融资占社会融资总量的比例可能会超过30%，但这要取决于中国的经济增长情况，如果今年固定资产投资依旧很快，银行体系的贷款增加迅速，会带动资本市场的发展。

　　左晓蕾：虽然与发达国家相比，中国的直接融资比例不高，但是增长速度有些过快。2005年，直接融资在中国的比例还只有1%，一年的时间增长了19%。实际上，即使资本市场相当发达的国家，主要融资方式依旧是间接融资，间接融资的比例有35%到45%的水平。因此，我认为，中国的资本市场需要回归理性，当然，如果回归的过程是渐进式的，投资者将会可以承受。

　　银行业盈利新课题

　　经济观察报：直接融资如此迅速的发展，是否会使中国从银行主导的经济体系，转向资本市场主导的经济体系？这个过程会对中国经济产生什么影响？

　　陈兴动：未来3到4年，银行的统治地位会逐步降低，但是变成以直接融资为主的金融格局，至少要五年以后。

　　在这个过程中，居民的收入会更多地投入资本市场，从而降低银行的贷款压力。银行的盈利模式也会逐渐转变，依靠存贷差来获利的收入会在银行的总收入中比重逐步下降。

　　中国企业的融资结构，也会在这个过程中发生变化，从而使很多企业的资产升值。在主要通过银行贷款来获得资金的情况下，企业的资产是净资产；在主要通过资本市场获得资金的情况下，企业的资产是通过市值进行计算的，市值一般都在净值的一倍以上。如此一来，中国的经济规模会大幅上升。

　　王远鸿：短期内，中国难以实现从银行主导向资本市场主导的转变，这是一个长期的过程。在这个过程中，我国居民和企业的投融资方式将多元化，将降低对银行的依赖，使得风险过于集中于银行的状况逐步得到改变。直接融资的发展也将有助于市场竞争，资源优化配置和企业治理结构的完善。大型国有企业不断上市，将有利于国家竞争力的提高和产业结构的优化，而资本市场发展和成熟也将有利于满足新兴产业、高风险项目的融资要求，有利于创新型国家的建设。

　　宏观调控权衡

　　《经济观察报》：您认为融资结构的变化，对于中国的宏观调控会产生何种影响？

　　陈兴动：这种变化会使决策机构运用行政措施调控经济走势的方法失去有效性。因此，经济学中所讲的利率、法定存款准备金率等调控措施，会对经济发展的走势起到更重要的作用。

　　但是，目前央行不断运用调高法定存款准备金率的方法，是一种防止经济过热的直接办法，不给经济和金融企业留下任何变动的空间，其对资本效益的提高、资金更有效的配置是没有好处的。每调高存款准备金率0.5%，银行体系内就会减少1600亿到1700亿元的基础货币。而调整利率，有利于资本走向回报率比较高的行业。

　　不过，由于中国要控制人民币升值幅度，各方面的宏观调控政策就会变得比较被动，一方面要减缓流动性过剩，一方面要防止利率升高引起人民币升值投机加剧。

　　左晓蕾：目前中国的宏观调控政策主要是调高法定存款准备金率，而不是变动利率。

　　中国政府不像美国政府那样用不断调高利率的方式进行宏观调控，这一方面是因为中国的银行体系对利率的敏感性很低，而且顾虑到随着利率的提高，银行贷款的利差会缩小，从而影响银行的收益；另一方面，也是为了缓解人民币升值压力，使人民币与美元之间保持3%的利差，增加资本流入的机会成本。但是人民币每年的升值幅度，以及投资人民币资产的收益已经远远高于3%。这个利差似乎已经没有意义。所以，将来更多地动用利率工具也不是不可能的。

　　如果只是上升27个基点，对想贷款的企业并不会增加成本压力。但是如果要中国像美国一样不断上调利率又很难做到。不过，在未来，中国政府如果能多动用利率工具，将会比不动利率的方式，对培养中国的银行靠利率控制资金成本和风险的核心竞争力，推动利率的市场化更有积极的意义。

　　来源：经济观察报网