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○ 钟伟 谢婷
从今年1～5月的数据观察中国宏观经济，可以得出一个基本结论：中国景气的巅峰已过，目前正在缓慢滑坡，宏观调控的基调应该及时进行调整。
2004年初我国外贸是逆差状态，而到去年年底和今年年初外贸顺差激增，显示需求明
显下滑。此外，流入中国的外国直接投资也在缓步不前甚至有所滑坡。
企业利润增长急剧下滑。在过去两年，各类型企业的利润增速都在40%以上，目前工业增加值维持在16%的平稳水平，企业利润增长同比陡降至不足17%，显示企业兼并重组的艰难时刻即将到来。
目前物价涨幅的回落大大快于市场预期。4月份居民消费价格总水平比去年同月上涨1.8%，其中食品类价格中，粮食价格下降1.7%，这是粮价两年来首次负增长。虽然目前上下游物价落差仍然处于1996年以来最高水平，但似乎上游传递到下游的涨价压力有所放缓。
经济增长开始显现出不稳定性。以2005年第一季度GDP增长为例，投资对经济增长的贡献度明显下降，外贸顺差的作用几乎是“半壁江山”，而今年摩擦和纷争激烈的外贸环境，决定了贸易顺差有很大波动性，因此今年中国经济增长可能会有剧烈波动。
鉴于景气和物价的回落，不少学者认为央行今年进一步调整利率的可能性下降，理由是负利率时代已过去。以我国一年期存款基准利率为2.25%计算，在扣除20%利息税后，正好为1.8%，与当前物价水平持平，央行就没必要加息。然而在笔者看来，通货膨胀如期回落和央行进一步优化利率结构之间，并不存在“鱼与熊掌不可兼得”的关系。这缘于以下几个理由。
央行致力于疏浚货币政策传导渠道，形成有效的利率基准信号的努力不会停止。应该说央行从2003年4月开始，至今发行了1个月到3年期的各种央行票据，使得短期国债缺失并未影响短期基准利率的形成；另一方面，由于银行间和交易所两个市场的分割，也由于国债发行尚未从发行额度管理转变到余额管理，因此中长期利率基准仍有缺陷。可以说，央行今后必然致力于形成固定收益产品的基准回报曲线，否则缺乏基准结构的利率市场化将直接影响金融产品的定价。
央行在经济景气下降时期，更应该关注将中国银行业的净利差维持在适当的水平，保障金融体系的稳健性。国际比较显示，目前中国银行业的净利差水平仍有相当大的扩张空间。就存款利率而言，目前物价的回落和居民储蓄增速的回稳都显示出年内并无必要调整本币存款利率。但这绝不意味着没有调整贷款利率的必要。回顾一下，1997～1999年间，利差始终处于连续收缩阶段，累计收缩了约两个百分点，对银行业收益严重滑坡有不可低估的影响。至今我们仍然倾向于认为：长期以来，作为中国银行业稳健生存的利差空间这一问题，始终没有得到决策层的足够关注，利差水平在中国不是传言中的太高，而是仍然处于一个相当不足的水平。北美银行业的净利差通常在3个百分点左右，拉美银行业的净利差则普遍维持在4个百分点以上，而发展中国家和经济转轨国家的银行业净利差通常比发达国家要高得多！再以香港市场上的几家国际性银行为例，近年来贷款竞争十分激烈，汇丰银行、渣打银行等国际性商业银行的净利差分别高达3.22和2.80个百分点。在中国国有银行中，中国银行的净利差仅在1.7个百分点左右，工商银行也仅仅在2.01个百分点，定价能力表现得最强的上海浦发银行和招商银行也只有2.44和2.36个百分点。应该指出的是，跨国银行对微小企业提供贷款时，净利差至少高达10个百分点以上。可以预料的是，即便未来存款利率是稳定的，但银行存贷款利差仍然有进一步扩大的明显空间。
央行持续优化利率结构的重要性丝毫不逊于调整利率水平。就经济景气周期和利率结构的关系而言，可以说目前银行业固定收益类产品的利率结构和景气周期出现了一定程度的偏离。目前较佳的利率结构应是短期利率适当高企，以抑制投资，同时中长期利率维持相对稳健，以保持经济中长期增长的活力。就差别定价和利率结构而言，今后一段时间不同地区、行业和企业的贷款利率将日益分化。
因此，如果理解了央行利率政策并非一刀切的加息、降息那么简单，那么即便中国景气的巅峰已过，即便通货膨胀如期回落，也绝不意味着央行在形成利率基准、扩大净利差水平和优化利率结构这三方面会采取听之任之的放任态度。
(作者单位：北京师范大学金融研究中心)
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