从股权分置试点看股市改革路线图

　　钟伟

　　最近，股权分置第二批42家试点企业名单公布，速度之快令人惊讶，也许从中我们可以看出未来两年沪深股市的改革路线图。

　　第一步，股权试点以先易后难的姿态快速推进，其关键在于重建市场预期。处于股

权分置状态的市场具有扭曲和畸高的定价基础，解决了股权分置的市场则具有常态和稳定的定价基础，但是如果市场处于转换期时，定价机制暂时失灵，这将导致投资者的离场观望，以及充斥市场的忙乱气息。稳定市场预期是沪深股市得以重建的前提，因此快速地而不是犹疑不决推进股权分置，有利于重建市场预期、恢复市场信心。

　　第二步，如果说第一批股权分置试点仅仅是破题，以“送股”为主的解决思路还不足以称为“试点”，那么第二批试点可以说具有典型的“试点”意义。第二批试点的特点有四，一是企业样本多样化，涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面的企业。二是企业业绩要么普遍较好，要么新上市公司较多，这保证了公司有足够的盈利能力和资本公积，使得试点方案的选择余地较大。三是解决股权分置的方案充分多样化，缩股、权证和回购均成为可能。这有可能使得股权分置的市场气氛越来越从容，如果以半数公司解决股权分置问题为分水岭，那么也许今明两年之内该结症可以得到解决，它大致完成了沪深股市存量重组。

　　迄今为止，我们并没有看到第二批试点何时能得以完成的时间表，也未看到整个股权分置得以完成的公开时间表，前文两年的预期从何而来？考虑到第二批试点公司已全部停牌，直至与流通股股东商议，并找出基本满意的方案，公告方案内容后才复牌。这实际上具有强烈的隐含时间表的意义，毕竟在停牌过程中，试点企业失去了通过市场再融资的可能性，必须集中精力面对流通股股东解决股权分置问题，因此该进程不可能拖延得太长，即便考虑到试点的复杂性，1-2个季度的时间也足以使得第二批试点大体结束。到2006年底沪深股市越过股权分置分水岭是可能的。至于目前存疑的A＋H、A＋B、亏损公司如何试点问题，前两类企业的试点难处并非经济因素，而亏损企业完全可以通过对非流通股的缩股甚至直接退市来解决。

　　第三步，股权分置之后，另一道难题是如何启动全流通。在目前看来，全流通问题其实就是“新老划断”问题，即指对首次公开发行的公司不再区分上市和暂不上市流通的股份，证监会指出其前提在于市场要形成相对稳定的预期，过早实行不利于市场稳定。在我们看来，全流通能否破题非常依赖第二批试点的成败。一是第二批试点的成功，可以使得全流通在中小企业板块上率先尝试，毕竟目前试点企业占中小企业板总数的两成，而在中小企业板块中先于沪深整体市场进行“新老划断”试点，无疑可以为沪深市场积累经验，二是在沪深股市越过股权分置分水岭之后启动“新老划断”试点，它大致完成了沪深股市增量重组。

　　第四步，在到达股权分置问题基本解决的分水岭之前，应该对新股上市采取谨慎的态度；而在此后扩容节奏可以渐渐提速。关于扩容和市场走势的关系，并非暂停扩容就有利于回复市场信心。香港市场在1973年3月到1974年12月期间，因严重股灾导致恒生指数从1700多点缩水到150点，其间暂停扩容反而使得场内外投资者缺乏可以持续投资的上市公司，而加速了下跌。我们认为，一是由于快速解决股权分置本身就意味着快速扩容，没有“新老划断”的新股更将延误股权分置问题的解决，因此在到达基本解决股权分置问题的分水岭之前，的确不应把新股上市安排得过快。二是股权分置既是沪深股市利益相关者的博弈过程，更是相关政府职能部门的博弈过程，其间需要中小投资者用自己的实际行动去赢得非流通股股东对他们的尊重，也需要政府各职能部门能更清晰理性地看待资本市场的这一“或生存或死亡”的艰难抉择。三是只有在“新老划断”之后，市场预期已基本稳定，在此之前说不上中国资本市场实现了“历史性转折”，所以此后扩容再加速也并不迟。

　　迄今为止，沪深股市仍然处于相当脆弱的重建过程中，今明两年能否跨越股权分置的分水岭，并在随后渐进完成新老划断的艰难尝试，存在着许多变幻莫测的因素。因此上述沪深股市改革的线路图能否走完也是不确定的，未来两年是沪深股市的“生死时速”。

　　(作者单位：北京师范大学金融研究中心)