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华尔街上有一句名言：保护了最小投资人的利益，就是保护了所有投资人的利益。谁是中国资本市场的中小投资者？目前沪深两市开户数累计已达到7254万户，由于绝大多数投资者是在沪深两市同时开户，因此实际投资者数目约为3600万。再考虑到绝大多数开户以家庭为单位，因此可以不夸张地说，大部分城镇居民都直接或间接是中国资本市场的中小投资者。
这些中小投资者的利益得到过有效保护吗？从2001年以来，两市流通市值共蒸发53.5%，投资者损失超过一万亿元人民币，即便假定其中一半为中小投资者所承受，那么折算下来，平均每一个中小投资者在过去四年中每年就要损失5000元。如果不妥善保护中小投资者，那么很可能丧失活力的不仅仅是沪深股市，甚至是社会和谐本身。
我们需要怎样的投资者补偿机制？目前投资者赔偿基金的运作模式可分为两种：一种是独立模式，即成立独立的投资者赔偿(或保护)公司，由其负责投资者赔偿基金的日常运作；另一种是附属模式，即由证券交易所或证券业协会等自律性组织发起成立赔偿基金，并负责基金的日常运作。我们建议采用前一种补偿基金模式。应修改《证券法》，要求凡在中国境内注册的证券经纪商、自营商以及沪深证券交易所的会员成为投资者保护基金的会员，但是该基金的财务核算完全独立。
我们如何管理投资者保护基金？美国投资者补偿基金SIPC的基本架构是这样的：董事会由7位董事构成。其中5位董事经参议院批准由美国总统委任。在这5位董事中，3位来自证券行业，2位来自于社会公众。另外2位董事分别由美国财政部长以及联邦储备委员会指派，董事会的主席和副主席由总统从社会公众董事中任命。SIPC共有员工28位，担负了所有与会员清算、邀请受托人及其律师和会计师、检查索赔要求、审计财产分配等相关事宜。我们认为这种治理结构在中国完全可以承袭。
我们如何筹措投资者保护基金？美国SIPC的资金来源之一是基金会员经营毛利的5‰，这部分的缴费及其投资利润是建立投资者保护基金的基础；之二是SIPC还可以在紧急情况下，向美国联邦储备系统和财政部各借入10亿美元。我们认为，中国证券投资者保护基金的融资来源更为复杂一些。目前中国投资者保护基金的来源，主要是沪深股市认购资金冻结时的利息收入，但这远远不够，还需要开辟新的途径。尽管从2002年以来，中国券商已经陷入行业整体亏损，但券商仍应该强制加入投资者保护基金并交纳相应费用。考虑到券商无力支付的现实，可以逐步调低券商的营业税，并改对营业全额征税为按照净额征税，在调降营业税的同时，将部分营业税收入转移至投资者保护基金。将目前税率为1‰的印花税收入拨出一半，转移到投资者保护基金，这相当于对交易印花税单向收费。目前对国有股和法人股的所得不征税，只对流通股股利所得征税，这是极其不正常的，应对非流通股的资本利得征税，并全额拨入投资者保护基金，甚至可以考虑从非流通股资产中强行拨出部分资产作为投资者保护基金。另外，人民银行和财政部可考虑对投资者保护基金提供紧急救助额度。
我们运用投资者保护基金保护谁的利益？中国证券投资者保护基金应优先考虑沪深股市流通股中小股东或基金持有人的利益，可以效仿SIPC机制，将和券商倒闭密切相关的股东、董事、经理等过失方排除在受偿对象之外，以降低道德风险。此外，还应该将非流通股股东全体排除在投资补偿之外。
我们如何合理运用投资者保护基金？这需要多层次的考虑。投资者保护基金不能避免资本市场的崩溃，但能保证投资者信心不会突然之间全然崩溃。因此，第一层次是证券监管当局应将出现风险的券商所代理的顾客账户转移到监管当局设立的特别清算账户中，避免券商做小委托理财账户的亏损，做大挪用客户保证金的行为；第二层次是监管当局在条件适宜时应该促使券商建立专门的缓冲基金账户，作为投资者赔偿的备付金；第三层次才是动用证券投资者保护基金本身。上海证券报北京师范大学金融研究中心教授、博导钟伟
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