沪深股市的艰难抉择

　　□钟伟　　

　　目前中国票据市场在收益率降低的同时交易量持续扩张，央行票据发行利率，一二级市场的债券收益率也在稳步下降，没有理由认为场外资金匮乏。显然，场内外的投资者都有足够的耐心和智慧避免巴菲特所称的“泳裤丑闻”

　　目前沪深股市面临何去何从的艰难抉择，我们担忧市场将日渐消耗，但理性重建却未能同步。

　　何谓渐进推倒？如果以沪市为例，扣除掉新股发行带来的指数失真，那么市场的千点大约在1050-1060点左右。千点有其重要意义，回顾历史，1997年9月、1998年8月以及1999年的5月市场均在这个关键点位获得支撑，但沪深股市三年来的历程，使得这种可能性非常衰微。

　　为什么会出现如此局面？大约出于对资本市场的两点误判，毕竟资本市场的实质，一是对企业的定价，二是对企业的交易。资本市场能否对企业进行合理定价，决定了市场本身是否理性，而对偏离理性定价的企业能否通过兼并收购交易进行纠偏，决定了要素是否在上市公司间得到了优化配置。在这两个基本点上，沪深股市近三年的运行轨迹已偏离了真实市场本身。

　　第一点，我们误将资本市场对企业的合理定价功能，扭曲为单纯筹资功能。自2001年7月至今，上市公司数量从1137家增加至1385家，而流通市值则从18866亿元缩水至9901亿元。在市场出现这种情况的同时，单纯筹资功能则不断强化，近三年多来的融资额超过4000亿元，占沪深股市建立以来融资额的一半。在此过程中，沪深市场始终基本不具备对上市公司合理定价的功能。

　　第二，我们误将资本市场促成以企业为标的进行交易，扭曲为股权分置市场。如果上市公司总股本的2／3都难以流通，那么大部分上市公司就无所谓令公司的治理架构规范，企业所有者也不会感受到来自市场的被收购、兼并或者重组的压力。因此股权分置下的沪深市场，难以把企业作为交易标的，难以对企业定价“挤出泡沫”或者“发现价值”，上市公司优不能胜，劣不能汰。

　　仅仅这两点误判，不足以导致目前沪深股市面临困境，迄今一些误判仍然在延续着

　　一是可能误判了股权分置带来的定价基础缺乏对沪深股市的巨大影响。我们承认解决股权分置问题和全流通问题，对塑造一个真正的中国资本市场的里程碑式意义，但目前艰难状况下，只要没有给市场以极其清晰准确预期之前启动了这种改革，那么就相当于市场在没有“定海神针”之前就打开了“潘多拉盒子”。未来试点是成是败不足道，值得警惕的是，这种方式本身使得沪深股市的企业定价功能处于极度不确定状态。或者说，搁置股权分置或全流通是市场一种畸形但均衡的定价基础；消化股权分置或全面实施新股股市全流通更是市场的一种健康并且均衡的定价基础，但在这两种状态转换时期的市场，却缺乏根本的定价基础，市场始终是脆弱和没有信心的。

　　二是可能误判了场外投资者的耐心和智慧。目前利益各方处理股市问题的基本思路，仍然是投资者代际之间的不公平，和代际遗忘为基本前提的，即所谓“死者已矣，生者已歌”。姑且不论这种做法是否具有起码的社会正义——至少在沪深市场面临何去何从时，场外增量资金和投资者都在观望，甚至场内投资者也在纷纷离场，等待水落石出的结局。巴菲特在讽刺新经济破裂之间的美国股市时说，“当潮水褪去，我们能看清谁没有穿泳裤”。目前中国票据市场在收益率降低的同时交易量持续扩张，央行票据发行利率，一二级市场的债券收益率也在稳步下降，没有理由认为场外资金匮乏。显然，场内外的投资者都有足够的耐心和智慧避免巴菲特所称的“泳裤丑闻”。

　　在启动股权分置时，我们曾经指出，目前应该关注的焦点应该是如何做好市场的善后事宜，就现在看来，重叠着历史和现实的认识，使我们不得不强调“善后事宜”的重要性。它包括多管齐下建立中小投资者补偿基金；包括建立券商有序接管和紧急再融资安排；更应该包括种种能够有助于沪深股市减少因股权分置试点带来的“定价基础不确定性症状”。在何去何从面前，给投资者以清晰强烈的信号，避免决策层和投资层两者之间巨大的信息不对称。当务之急，应该通过“库存股制度”完全屏蔽解决股权分置进程中给流通股股东带来的损失，方案宜简不宜繁。

　　基本做法可以是：第一，上市公司可以承诺在未来一段明确的时间，解决股权分置问题，或者搁置股权分置问题；第二，凡宣布在未来一段明确时间内搁置股权分置的上市公司，可以免于实施库存股制度，但同时自动丧失在此期间进行任何股本融资的可能性；第三，凡宣布在未来一段明确时间内解决股权分置的上市公司，应该实施库存股制度，即以流通股历史平均市值为基础值，非流通股股东全额拨出不少于基础值的非流通股作为“库存股”，并且过户到指定托管账户中冻结；第四，凡解决股权分置过程中未给流通股股东带来损失的，上市公司有义务以非流通融资部分，全额补偿流通股解决股权分置后的事后值与基础值之间的差额，方法是上市公司出资回购相应的库存股并予以注销；第五，解决股权分置后上市公司仍残存的库存股不再流通，全额拨入沪深市场平准基金。

　　但这种设想也许过于理想化，沪深市场中居于支配地位的利益相关者，似乎并未准备好为市场的现状支付任何成本。