钟伟：八问救助券商

　　央行对券商的危机救助，需要更为严峻的事后追溯机制，尤其是对券商董事和高管层面过失者的追溯

　　□钟伟

　　1　需要拯救的是券商，还是因券商危机而受损的投资者？

　　如果从稳定社会经济运行的角度来考虑，需要拯救的可能并非券商，而是因券商倒闭而无辜蒙受损失的投资者。应该说，券商三年多以来的困境有政策因素的影响，更有券商在高速扩张期风险管理薄弱、证券从业人员尤其是高管人员挥霍无度的过失。在此背景下，央行救助的最终目标，不应该锁定在券商是否能够被“救活”上，而应该着眼于其能否“有序死亡”的角度，或者说，央行视角应该集中在，阻断某一些券商的倒闭，导致其风险向证券类金融机构和其他相关金融机构传染的风险，阻断某些券商倒闭，导致其客户，尤其是中小投资者蒙受无辜损失的风险。

　　2　危机救助的目标是“有序死亡”，还是“整体盘活”？

　　如果从中国券商的发展史来考虑，大多数券商是不值得救助的。中国券商数量过多，地域分割严重，甚至还不如银行业那样形成了全国性的竞争格局，大多靠着和地方政府千丝万缕的行政联系得以设立和发展，在股权分置被提上议事日程、各类基金开始如同雨后春笋般出现时刻，一些证券公司的从业人员分流到了基金公司，但这些资本市场中的金融机构本质上如出一辙。对此类行政依附形态的企业进行救助，容易导致严重的道德风险。很难想象对券商的大规模救助，能够使得这些对自身困境负有主要责任、本应该退出市场的券商能够奇迹般地起死回生。

　　3　第救助券商的同时，需要惩罚导致券商沦落的内部人吗？

　　即便从金融稳定的角度需要拯救部分券商来看，也应打击券商中有严重行为过失的董事和高管。我不否认对少量券商实施救助的必要性，但更要运用兼并、破产和倒闭机制促使券商优胜劣汰。救助实施过程中，应该甄别和追究作为券商董事和高管人员的过失。这些人在股市情况好的时候，薪酬不恰当地优厚，而目前其管理下的证券公司陷入了濒临破产的地步，董事层和高管层也往往难脱干系。因此央行在通过其代理机构实施必要的救助时，应该通过强大的法律部门，在拯救无过失相关利益方的同时，不停地把那些过去捞了钱、现在糟蹋了钱、于法于情难逃其责的严重过失者推到法院的被告席上。这也是发达国家处理资本市场危机时使用的普遍手段，否则央行对券商的救助，就可能纵容和解脱了这些过失者。甚至有救助了罪犯、忽视受害者的巨大风险。

　　4　央行是事先承诺危机救助，还是事中相机抉择？

　　央行对券商的救助，绝不能事先无原则地普遍救助，而应采取“建设性模棱两可”的差别对待原则。如果券商只要出事就救助，那么未来证券市场中的金融机构就会更容易铤而走险。所谓建设性模棱两可，是指央行事先绝不承诺是否救助券商，而是在事中仔细观察券商陷入困境的成因及其严重程度，自行决定是否救助和救助力度，只对那些本身无过失、风险内控尚算完善、具有救助后重生可能的券商进行救助，而大多数券商则应被合并、接管和破产。央行在事后才向公众披露是否救助的决策依据、救助效果等信息。即便实施救助，也应使用自主运用的低息流动性贷款、监督运用的惩罚性高息注资以及直接入股重组等多种手段。

　　5　能够分辨券商是处于严重的资不抵债危机，还是流动性危机吗？

　　从国际比较来看，西方国家的央行在实施救助时，在实践中往往不能分辨券商处于流动性危机，还是资不抵债的破产威胁之下。由于不能辨识这两种情况，因此给予券商力度较大的救助往往会严重拖累央行本身。央行惟一的期望就是未来金融资产的增量能稀释现在的险恶状况。

　　从这个角度观察，央行实施救助需要有“以我为主”的若干原则，这些原则包括：1.对券商是否实施救助和应该如何实施救助，可以听取其他相关监管部门的意见，但最终决策由央行独立做出；2.央行对券商的救助额度可以由券商主动申请，但具体救助额度并不依据券商及其监管部门的单方面意见，而是央行自行综合判断的结果；3.除给予极少量券商的流动性贷款之外，其他救助资金应该通过央行的代理机构提供，并有效监督资金的具体使用；4.救助资金应优先用来保障券商中小客户的保证金安全、其次是部分无过失的代客理财账户的资金安全，对券商自营的损失不予弥补。如果没有严格的外部监督实施原则，任由券商对救助资金进行资助安排，容易造成券商优先维护自身利益和大客户委托理财账户利益，却做大中小投资者保证金账户的窟窿的逆向选择风险，如此就完全背离了央行实施救助的初衷。

　　6　维持金融稳定能否有多样化资金来源，还是单纯依赖再贷款？

　　央行实施金融稳定救助应该有其清晰可信的独立资金来源，而不应纳入本身就急需改革的再贷款资金中。央行的再贷款政策延续至今，有其深刻的历史渊源，已经到了非改革不可的关键时刻。在这样的背景下，单纯启用再贷款这个工具给券商注资可能并不适宜。救助券商的成本，需要政府埋单，也需要市场和券商自己埋单。因此央行可以考虑赋予金融稳定部门以清晰可信的资金来源，其中央行动用再贷款救助券商不应该成为惟一来源。允许券商发行短期融资券、推动券商进行股票质押贷款和资产变现等均可以纳入考虑范围。

　　7　谁能够成为执行危机救助的央行代理人角色？

　　选择何种代理人进行危机救助，以及代理角色的专业人员构成，决定了央行危机救助的成本和效率。央行只提供救助资金，不介入救助过程可能并非好的选择，金融稳定部门直接介入繁琐的券商救助细节可能也不切实际，因此迫切需要能够对央行救助资金进行尽职分配监督的代理机构，这种代理机构是中证登记、汇金还是建银，抑或是已有的四大资产管理公司，非常值得斟酌。至少受央行委托具体执行危机救助的机构必须有大量专业的投行、会计、审计和法律人才，有较为成功和丰富的危机救助经验，在此领域，央行越能增加决策的透明度，视野越国际化，就越有利于提高救助效率。

　　8　对券商的危机救助资金真的能够收回吗？

　　救助资金的回收率如何？这需要有最严峻的打算。

　　证券公司和商业银行的不良资产具有明显的差异性。以四大资产管理公司为例，其所接收的来自商业银行系统的不良资产，尚可分类回收，其中土地等资源具有稳定的价值。但券商遗留给央行的不良资产，也许要严峻得多，毕竟券商实物资产相当有限，大量资产处于一张废纸、无可回收的状态。因此央行对券商的危机救助，需要更为严峻的事后追溯机制，尤其是对券商董事和高管层面过失者的追溯。毕竟，央行救助的目的是全社会金融稳定，因此要必须“惩前毖后，治病救人”。

　　(作者单位：北京师范大学金融研究中心)