私募基金市场亟待开放

　　学者论坛 田晓林

　　私募基金是资本市场的重要组成部分，全球的私募基金总量估计超过了5万亿美元。我国私募基金通常专指从事与证券市场投资的、非公募形成的机构投资者。目前，我国A股市场的私募基金规模大约有5000亿元人民币，占A股流通市值的比例略弱于1／3，规模较大的单一基金数额估计约2-3亿元人民币。随着我国金融业的对外开放，我国私募基金业的开放也 将会成为必然趋势。

　　首先，是适应国际私募基金市场发展的要求

　　国际市场对私募基金的内涵一般分为对冲基金、私募股权基金和创业投资基金(也可称为风险投资基金)。近年来，国际私募基金市场发展速度很快，业绩令人瞩目，其模式越来越受到一些大的机构投资者的认可，成为国际金融市场的焦点。如对冲基金自上个世纪80年代末期以来，每年的增长速度达到25%。1990年对冲基金的资产规模约为390亿美元，到2003年对冲基金的管理资产已达到6500-7000亿美元，对冲基金的总数约为5000个，平均每个基金的规模超过1亿美元。全世界92%的对冲基金在美国，7%在欧洲，1%左右的数量存在于亚洲和全世界其他剩余地区，美国是对冲基金的主要控制地。

　　私募股权基金业是私募基金的重要组成部分。近5年来，美国的私募股权基金总量增长了一倍，达到目前的约7000亿美元的规模。过去5年，总数约5万亿美元资产美国退休基金，在对冲基金，私募股权基金，

房地产基金以及衍生金融工具中投资的比例从2%增长到5%。著名的加州退休基金、宾西法尼亚州退休基金，以及通用电气(GE)等，都放宽了对私募基金的投资限制比例，而欧洲的许多退休基金也提高了投资于私募基金的比例。2004年私募股权投资额占GDP的份额在北美、欧洲和亚洲分别为0.97%、0.28%、0.23%。根据欧洲私募股权与创业资本协会统计，2003年欧洲私募股权的总投资额达达到291亿欧元，总的融资量达到270亿欧元。

　　普华永道世界投资报告认为，2003年欧洲在创业投资方面管理的资产有约18000亿美元，这些分布在36个欧洲国家，平均每个国家的风险投资资产为约500亿美元。2004年，我国的创业投资也达到了11亿美元。上述状况表明，我国的私募基金发展具有极大地潜力。

　　其次，是迎接金融开放而产生的竞争的要求

　　随着我国履行对世界贸易组织金融服务贸易开放的承诺，我国金融业开放的形势不可逆转，对我国经济长期看好的外资以创投基金、私募基金和并购基金等各种形式进入我国。根据汇丰银行(HSBC，2005)的估计，2004年以来，投资到亚太地区的对冲基金规模已达到750亿美元，约占全球对冲基金总规模的10%。有相当部分通过各种渠道进入内地市场。虽然我国目前实行资本管制，但是国外资金要想进入国内市场，手段还是比较多的，比如可以通过金融工具创新中的“互换”，与境内的私人机构合作，以境内身份投资，但实际控制人和操作人与对冲基金完全相同。与合规的QFII相比，这些以对冲基金为背景的资金操作手段可能更加凶悍。据推测，部分对冲基金已经以变相的手段进入我国证券市场，使得证券市场存在有“神秘资金”的猜测。对冲基金进入市场的首要目的是盈利，对于我国目前A股市场规模较小，许多上市公司流通股本小的情况下，更加容易通过造市获取超额利润。相应地，我国私募基金普遍规模较小，资金严重分散，难以形成规模效应。如果长期执行严格的管制，将对这个行业产生抑制作用，不利于与外资私募基金及公募基金在一个起跑线上竞争。

　　第三，是完善证券市场均衡博弈结构的要求

　　除私募基金以外，我国证券市场的机构投资者主要包括证券投资基金、保险资金、社保资金、

企业年金以及QFII等。由于保险资金、社保资金和企业年金多数委托证券投资基金投资，所以实际上内资的机构投资者以私募基金和证券投资基金这种公募基金为主。截止到2005年11月份，证券投资基金市值约为1600亿元，保险资金投入A股市场的资金超过1000亿元，社保基金约为2000亿元。QFII投资额度约有50亿美元，未来增加到100亿美元，约相当于800亿元人民币，QFII已经逐渐成为我国证券市场投资的一支重要力量。市场实践表明，QFII具有强大的实力和优势，其主要特点是“运动战”，板块效应和联动效应明显，使得我国证券投资基金一时难以望其项背。为完善多方市场博弈结构，必须有目的地培育与QFII机制相似，实力相当的私募基金。另外，我国证券市场有重要的散户特征，特殊的市场结构使得机构之间的博弈力量相对均衡至关重要。

　　与公募基金相比，私募基金在决策机制、费率结构、激励机制、规模以及投资策略等方面具有的显著优势。私募基金经理作为一般合伙人要部分出资，这种双重代理身份，使其更具有努力提高业绩的动力。基金经理的收入还必须达到事先约定的基准回报率之后，才能得到管理费用，否则只能拿薪金。基金经理还必须接受较高的业绩标准。私募基金一般具有最低投资规模和资金的最短锁定期，出资人的资金在锁定期内不能撤离，保证了资金的稳定性。还有，国外的私募基金通常规模较大，大规模的资金其规模效应显著，能够支付最优秀的研究费用的信息资料费用，有助于其随时掌握全球金融市场的动态，形成跨市套利的快速决策。最后，对冲基金的投资策略灵活，可以使用杠杆、卖空、互换、套利以及其他衍生产品投资技术。其投资策略一般不同于共同基金的买进-持有策略，而是采用动态投资策略，使得其资产表现往往与大盘指数几乎没有相关性。我国私募集金发展时间较短，由于受政策限制，许多私募集金的出资人和管理人之间合作关系不规范，致使法律纠纷时有发生，直接影响了私募集金的稳定性和持续发展能力。因此，开放私募基金有利于其长远发展。

　　第四，是实现我国产业结构整合的要求

　　国际经验显示，私募基金是实现产业结构整合的重要力量。私募基金中有一个重要的组成部分是并购基金，而主导产业结构整合的主要力量来自上市公司对非上市公司的并购，以及大型并购基金对产业项目的并购。实际上为分散并购风险、提高并购科学性，即使在上市公司的并购中，也经常有并购基金活动的身影。私募基金已经成为国际产业变动趋势前沿的“枪骑兵”。通过产业并购，达到降低边际成本，提高规模效应，已经成为国际产业发展的必由之路。我国企业要想在国际市场中壮大，必然需要得到无论是本土的还是国际性的私募基金的协助。比如联想收购IBM个人电脑业务以及海尔收购美泰克就分别得到了外资基金的协助。从外资并购基金进入我国市场的趋势看，并购基金协助产业资本整合产业已经成为不可逆转的趋势。仅2005年上半年以来，对中国资本市场青睐有加。就有高盛、摩根大通、凯雷集团、华平投资集团和CVC资本合伙公司等国际私募基金宣布超过300亿美元规模进入我国产业市场，其目标是通过杠杆收购及持有控股权方式投资亚太尤其是中国地区优秀大中型企业。2005年上半年，已有多达15只针对亚太地区的基金成立，每只规模都超过10亿美元，中国已占亚洲区集资总额的65%，许多基金募集的数量创造了这些国际基金管理人的经营纪录。在这种情况下，中资私募集金如果还处于私下活动，中国产业的核心资源，有可能在很大程度上落入这些外资并购基金之手，直接影响我国产业的长期

竞争力。

　　最后，是有效化解地下信贷金融风险的要求

　　目前，我国地下信贷已经达到约8000亿元的规模。由于发展不规范，使得借贷双方纠纷不断，严重影响了社会秩序。更为重要的是，地下信贷的规模占总正规融资规模的近30%，由于当前我国银行体系酝酿的风险较大，因此地下信贷对正规信贷体系的冲击可能由于瞬时事件激发而成为放大金融不稳定的重要因素。地下信贷一般利率远高于商业银行利率，中位水平为20%，对于利率市场化改革形成了一定阻力。此外，由于目前我国民间投资渠道相对有限，迅速积累的民营财富不断进入证券市场、房地产市场及其他相关行业进行投机炒作，极大地威胁着金融稳定。我国证券市场自2001年持续下跌以来，私募集金总数从最高峰时的约8000亿元下降到目前的约5000亿元，估计从证券市场流出的3000亿元中，有约1000亿元进入地下信贷市场。对于私募基金的正确引导，将有助于发挥民间资本在信贷市场、资本市场、产业资本市场和创业投资市场等金融服务市场中的桥梁作用，化解地下金融风险，为我国产业升级和核心产业的培育起到正面积极的作用。

　　(作者单位：中国社会科学院财贸所)