资本市场适度开放一举多得

　　学人新论 田晓林

　　目前，我国股票市场的二级市场已经开放，QFII到2005年底批准的额度持续增加。随着《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的出台，外资收购我国上市公司的限制也大大解除，资本市场的对外开放日益深入。另一方面，我国出口贸易的繁荣和持续地吸引外商投资政策的实施，以及对人民币升值的预期导致的资金流入，使得近两年来我国外汇储备急 剧上升。2005年底，我国外汇储备已经达到8189亿美元。巨大的外汇储备对资金运用的方式和改变单一靠汇率调整提出了新的要求。将外汇储备运用与资本市场发展相接合，综合考虑我国所处的国际竞争局面中的政治经济位势，适时启动资本市场双向流动机制，对优秀的国外企业适度开放IPO市场，允许国内投资者购买国外企业在国内上市交易的股权，将是一举多得的重要政策取向。

　　吸引优质企业上市、提高投资收益率

　　股权类投资一直是全球资本市场种最主要的投资品之一。优秀的企业受到全球资本市场的竞逐，背后实际上是资本使用效率的竞逐。随着开放的深入，我国资本在全球寻找最佳的资源配置将成为必然。优质企业由于成长性和业绩稳定回报，成为一个健康资本市场的支柱。当前，提高投资收益率是当前我国资本市场发展的核心任务。

　　据统计，1998-2004年的7年间，我国证券市场平均每年分红回报率仅为0.37%，比我国同期银行存款利息还低，使得资本市场对投资者的吸引力逐渐降低。而纽约证券交易所1871-1950年间，普通股股票的年平均分红回报率达到4%以上，1969年-1990年20年间，平均分红回报率有所下降，但也达到超过3%的水平。纽约交易所道琼斯工业指数从100点上涨到500点，用了50年时间，从500点上涨到1000点，用了16年时间，而从5000点上涨到10000点仅用了4年时间。由于纽约交易所上市企业分红回报稳定，国内外资金持续流入现象明显，指数出现了加速上涨的态势。

　　近年来，由于我国国内证券市场不振，我国不少优秀企业选择海外上市，其最主要目的是集资与改善治理结构的，即通过外资股东对本土股东董事会的制衡达到企业治理结构和决策体系的稳定。市场规模小、国际化程度低、治理结构不完善是我国优质企业选择海外上市的主要原因。与我国证券市场持续下跌相比，2005年印度证券指数上涨近40%，说明其上市公司不乏优质企业。因此，在全球范围内选择、吸引优质企业上市，应当成为改善我国资本市场成分，维持长期健康发展的重要导向。

　　有利于拓展证券行业市场空间

　　近年来，我国证券市场处于低潮时期。2004年，我国证券行业出现较大亏损，而同期美国年证券业税前收入为195亿美元，华尔街各大投资机构仅发放的奖金和花红数即达186亿美元。与发达的美国证券行业相比，我国证券行业的主要劣势是市场狭小、全球化程度低。

　　2004年在美国本土上市的企业证券资产中，外国人持有美国证券是美国本土持有美国证券的近2.5倍。1980年以来，外国持有美国证券的数量及美国持有外国证券的数量均持续大幅上升，前者2004年是1980年的约6倍，后者是近8倍，但绝对数相当于不到外国人持有美国证券的一半。上述数据说明美国证券市场的国际化程度及吸引外资流入稳定增长，美国资本市场成为吸引国外投资的重要市场。

　　相比之下，在我国本土上市的企业中，外国人持有资产的数量只有QFII与B股两类，截至2005年底，两类市值合计为1200亿元人民币，合计150亿美元。由于没有在我国本土直接上市的外国企业，极大地限制了外国人持有这些资产的可能性。另外，我国证券业合规的海外分支机构数估计不超过20个，而仅中国银行的海外分支机构就达到560个。

　　上述的分析显示，我国资本市场国际化程度低，市场空间不足。随着金融业的对外开放，应当适当加快资本市场国际化步伐，通过与外资金融机构在国际资本市场的合作，逐步提高自己。证券市场适度开放，正是这样一个起点。国外企业要在我国证券市场募集资金并股票上市交易，必然会聘请我国证券中介机构从事相关的服务。我国证券公司面对的潜在客户群将由一个国家迅速转变为整个全球。证券公司将在世界范围内寻找、储备优质客户，其业务网络的全球化建设成为必需。对外设立分支机构和代表处，有利于证券公司不断搜集当地经济、政治和文化信息，为我国企业界、投资界国际化眼光提供长期增值服务，拓宽盈利空间。

　　外资企业在国内IPO，如果考虑到承销可由国内证券中介机构参与的话，按照100亿美元的年筹资额，按照1%的承销费收入，对于国内机构将增加1亿美元的市场容量。此外，二级市场方面，也将吸引国内投资机构购买外汇进行投资，按照100亿美元兑300亿美元的二级市场市值计算，将每年增加300亿美元的外汇冲销额度，必将极大地减轻我国外汇储备持续增长的压力。

　　证券交易所是证券行业的重要组成部分。近年来，全世界证券交易所合并风潮迭起，竞争激烈。按世界证券交易所联盟2005年10月底的统计，我国A股市场的市值总和位列全球第20位，总交易额排名第17位，两项指标均落后于周边国家日本和韩国。

　　通过对外资开放IPO市场以及开放外资投资衍生金融产品等业务，有步骤地开放交易所参与全球市场竞争是交易所未来发展的必经之路。

　　缓解汇率升值压力，降低对外投资风险

　　我国外汇储备的相当组成外国政府债券，不考虑这些外汇储备的计价货币贬值风险的条件下，这些债券的回报率约为3.5%。为冲销外汇占款，央行发行的票据利息率约为1.4%，两者相抵，我国外汇储备的国外政府债券部分的净回报率大致仅为2.1%。寻找更有利的投资机会已经成为外汇运用的重要任务之一。从投资海外资产的优化资产配置的角度，资产组合中也要有未来具有升值潜力的股权类资产，符合条件的海外企业的股权资产可以作为重要的备选范围。目前我国高储蓄率的主力是政府财政收入和国有企业高额未分配利润，因而可以利用这部分资金投资于在我国上市的国外企业，以冲减高储蓄率。

　　QDII是资本市场开放，缓解外汇压力的重要举措之一，但也有许多缺陷：

　　第一，QDII制度本身存在着一定的信息缺陷、海外市场声誉缺陷、市场力量博弈缺陷以及投资成本缺陷。由于信息搜集成本和障碍，投资者对于身边了解的企业具有更多的选择偏好。

　　第二，像新兴市场这样的投资地声誉风险比较高，代理QDII投资的基金经理需要认真地研究各个不同证券交易所的监管效果、制度、上市公司信息披露的真实性等证券体系的声誉，增加了选择难度。

　　第三，金融市场投资是一个复杂的动态过程，其中由于博弈的原因，机构投资者通常对于市场上其他机构的资金动向会予以密切关注。目前我国开放QDII额度不可能特别大，加上没有与外资基金合作过，我国QDII的资金进入市场后很有可能会引起海外其他机构的密切关注，并被列入狩猎对象，从而承担较大的博弈力量风险。近年来我国民营资金和国有机构几起在期货市场受到海外基金的伏击就很能说明问题。

　　第四，如果选择国内机构代理进行海外投资，也会增加海外差旅、信息收集、交易结算等费用，使得成本上升难以避免。这无疑会侵蚀潜在投资收益。吸引优秀的外资企业上市，能够综合地降低QDII投资风险。

　　完善资本市场全球配置和吸纳资源的功能

　　长期以来，我国资本市场在国民经济中的重要作用和功能没有完全发挥。资本市场是优化资源配置的重要场所，随着我国经济开放的广度和深度的进一步发展，我国企业在世界范围内寻找资源要素将成为必然，我国资本市场将在此过程中发挥更大的作用。当前，由于我国资本市场的制度设计主要为国内服务，因此多数的政策导向已利用外资为主。比如外资并购上市公司管理规则、QFII及合资基金管理公司政策等。

　　此外，从利用外的宏观管理政策取向上看，单向以吸引外资流入的政策取向的副作用逐渐显现，我国吸引外资的政策门槛不断降低，不少以土地、资源、环境为代价的竞相杀价，人力资本工资长期得不到提高，要素价格认为扭曲，在一定程度上也抑制了创新的内在冲动和要求，压制了我国产业结构升级和技术转化的速度。

　　实际上，吸引外资的政策必须同时与提高资金使用效率结合起来。资金的双向流动并不可怕，关键的问题是能够找到某种途径或方式，使得从国外筹集来的资金成本低于国内运用这些资金所产生的收益率。

　　当前看，我国资金优势逐渐显现，银行储蓄持续上升。2005年底我国居民储蓄已经突破14万亿人民币，然而，由于投资渠道狭窄和消费意愿增长不明显，资金在金融机构“空转”的脱媒现象严重，以至于银行的经营界出现了“流动性困境”的呼声。这与我国的金融体制主要以银行业为主导的结构有关。这种结构突出的问题是银行信贷资金对于创新性产业和项目的支持存在制度缺陷和渠道断裂。银行信贷的信用与创新性产业和项目的项目风险之间缺乏过渡和担保机制。对于刺激经济长期增长的机制优势，我国的金融结构还缺乏完善的体系，创业投资体系迟迟未能发挥作用，产业技术演进后继乏力。

　　我国不仅要吸纳直接投资的资本资源，更应当重视高速成长的企业这种优势资源，优秀的企业在长期发展的积累财富的速度要比一般利用外资的效率高得多。只有快速积累财富的部门不断壮大和发展，才能带动和化解我国当前混合经济体制中滞后因素，维持我国高速发展的经济态势。

　　资本适度开放不会对国内股票市场构成压力

　　从长期看，股票市场指数的上升最可靠的动力是上市公司业绩的不断提升，分红回报稳定增长。绩优上市公司是证券市场向好的基础。对于我国当前市场指数的下跌，一方面要通过政策引导，大力支持上市公司扩大规模，提高

竞争力，以提高分红回报率；另一方面，对于新上市企业，一定要把好素质关，在治理结构、产品竞争力、经营层构成等方面设立更多、更细致的指标，杜绝上市之后业绩大幅度下滑的内在因素。此外也要改善监管制度存在的导向问题、制度严密性问题、执法问题等等。

　　从短期看，资本双向流动也不必然分流资金，造成引起A股指数下跌。首先，外资企业在我国上市的IPO筹集资金的大体规模可以实行额度制，实行有限度、有步骤的资本开放，这个额度证券主管部门可以控制。另外，投资在外资企业上市公司的资金以外币为主，我国外汇储备充裕，即便按照上市后每年300亿美元的市值算，也仅占我国外汇储备余额的不到4%。再有，作为这些上市企业的投资者需要从央行手中用人民币购买外汇以投资时，将计算人民币资金成本、投资A股的机会成本、购买外币的手续费，以及投资这些外资企业的未来预期收益之间的差额。如果这些外资企业的经营回报不能有更大的吸引力，A股的存量资金流到这些企业中的数量有限。最后，这些外资企业上市公司对于外资投资者以及B股投资者本实施开放。这些企业上市，有可能直接使近年来通过间接渠道进入我国A股市场的地下资金转为公开合法资金。

　　相反，通过筛选更优质的企业，按照符合国际化要求严格和规范上市标准，将在一定程度上优化我国上市企业群体。出于筹资及后市表现的考虑，企业素质成为发行人、保荐人、监管者以及投资者集中关心的问题，对于促进我国资本市场优胜劣汰机制的完善无疑是有好处的。

　　(作者单位：中国社会科学院财贸所）