管理费与业绩挂钩 基金收费市场化之路任重道远

　　□本报记者 程林

　　一位基金业人士对记者分析，率先创新的基金通过将基金管理费与业绩挂钩，其目的在于迎合广大投资人对安全性、长期回报的偏好，在与之对应隐含的“保本、低风险”信息下，这类基金在发行上会有更大的优势，事实上也是如此。但是另一方面，国内基金在操作上过于偏激、冒进的风格，与低风险产品的特性产生背离。

　　或许是到了反思的时候了。

　　CPPI组合保险不等于低风险

　　为了回避业绩上的风险，在管理费与收益挂钩的几只基金产品中，大多采用CPPI组合保险策略进行资产配置，但这种投资组合保险在实际运作中并不等同于低风险。

　　顾名思义，投资组合保险指的是对某一投资组合进行保险，以保证投资组合价值不低于某一设定的水平(即价值底线，floor)。因此，价值底线的设置是组合保险策略实施的一个关键环节，其主要目的是为投资管理设定一个风险控制底线。

　　组合保险策略，是将基金单位净值和价值底线之间的差值视为保护层，并根据保护层相对于基金单位净值的变化，动态调整风险性资产(

股票)和低风险资产(债券)的投资比例，以达到控制基金投资组合的下方风险，并参与风险性资产的增值利益的目的。

　　从组合保险策略的实施角度来看，一个设置有效的价值底线必须首先能够控制风险性资产(股票)的风险暴露，并在此前提下，能够充分参与股市的增值利益，因此价值底线的设计既不能过高也不能过低。

　　这实际就是在股票和债券间进行组合，简要分析，如果基金将债券仓位放大、而将债券收益所保证的份额配置股票品种，由于初始数值价值底线一般是起始净值的90%左右，这样即使股市出现大幅下挫，基金也是不会跌破价值底线的。

　　调整滞后

　　在产品设计上，不少基金的调整模式比较延迟，这尽管对基金的灵活运作有利，但压力的延迟使得风险更为增长，这类基金往往根据前一周期180天基金净值的相对增长来确定后一周期180天的价值底线，由于价值底线的调整滞后基金净值的变化180天，将导致价值增长线(line4)无法紧跟基金净值(line1)的运行趋势，随着时间的推移和基金净值的上涨，两者的差距逐渐拉大，以价值增长线为价值底线的风险控制日趋宽松。

　　根据瑞银环球

资产管理公司的研究，由于时间的滞后，周期调整的价值底线与基金净值的差距(保护层)逐渐变大，风险控制也将随之趋于宽松，这类产品在股市上行时可以较好地分享股市上涨的收益，而在股市下行时基金净值损失也较大，从而导致基金净值的波动性偏大，风险也就增大。

　　而这一模式又衍生出另一隐患，从组合保险策略实施的角度上看，如果价值底线是周期调整的，运用CPPI组合保险策略进行资产配置，则随着时间的推移，保护层将变得偏大，导致按CPPI计算的股票投资比例上限过大。按照CPPI的操作方法，是将最大风险损失限额占基金净值的比例乘以放大倍数作为股票投资比例上限，假定放大倍数取值为3，在初始日某基金的股票投资比例上限为30%(10%×3)，而到了第540天，其股票投资比例上限变为93.96%(31.32%×3)，可见，随着时间推移，价值增长线变得偏低，依靠周期调整的价值增长线来进行风险控制显得过于宽松，导致按照CPPI计算的股票投资比例上限过高，无法再使用组合保险策略来进行动态资产配置。

　　风险偏好

　　各基金实际操作却显示，国内基金对股票偏好明显，这类基金往往根据自身最大风险损失限额占基金净值的比例乘以放大倍数作为股票投资比例上限，这样一旦初始股票获利，则保护层将会随之放大，通过放大系数导致按CPPI计算的股票投资比例上限过大，最后基金沦为高风险的品种。

　　以某基金为例，在几番运作后，股票仓位已占其净值的75%，波动相当大，这已属于中高风险的基金产品，与其基金招募说明书中描述的“低风险”或“风险较低”的风险收益特征是相悖的，在此阶段，CPPI的保险策略已无意义可言。

　　在产品发行中，几只设立了管理费挂钩条款的基金都给了其持有人隐含的信心，业内人士认为，归根到底，价值底线或者其他金融工程方法的运用都是为基金的实际投资管理服务的，因此，基金产品开发存在合理功能定位的问题，产品说明书和招募说明书中的投资策略不应仅仅成为基金发行推介时的“卖点”，而应作为基金实际投资运作的依据。只有这样，基金产品开发与基金投资管理才能互相促进，最终形成较为鲜明的基金投资风格，进而推动我国基金行业的健康发展。

　　凭心而论，国内几只试图进行管理费业绩挂钩的基金都是市场上的明星基金，实际的运作告诉我们，基金业收费模式的市场化之路，还是任重道远。