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我们对央行此次政策调整对债券市场的总体评价为：短期利好，后期仍看央行操作。其对债券市场影响主要集中于调低超额准备金利率及可能的后续政策。
首先，央行此次政策调整对债券市场影响主要集中于调低超额准备金利率及可能的后续政策。超额存款准备金利率下调63bp超出市场预期，目前的银行间7天短期回购利率处于1.83%的历史低位，银行间市场资金充裕，我们认为：央行调低超额准备金利率更是出于其利
率市场化的一贯思路，对目前市场资金宽裕形势有火上浇油的结果。
其次，超额准备金利率的下调将直接带动拆借利率和回购利率的下调，打开市场短期利率向下空间。基于历史经验，银行间7天回购利率一般高于超额准备金利率30bp-40bp左右是市场中性中枢，以此检验估计新的中枢在1.3%-1.4%左右。同时我们以浦发银行(资讯 行情 论坛)2004年年报披露的资金成本(企业活期存款成本0.89%，个人储蓄存款活期1.01%)估计，一般商业银行吸收短期资金的成本应在1.3%-1.4%左右(考虑必要的风险和其他附加)。我们估计此次超额准备金利率调整后银行间7天回购利率底限最多可能下降至该水平，即比目前水平下降30bp-40bp。
第三，超储利率的下调和7天回购利率的下调会直接影响货币市场品种收益率，流动性居优的央行票据首当其冲。我们估计短期内3个月、6个月和1年央行票据收益率可能的下降幅度在20bp-30bp左右。
第四，货币市场利率下降对货币市场基金收益影响明显。货币市场基金由于影子定价差异将必须进行收益率重估，短期7天收益率将加速冲高；而随着其投资品种收益率的大幅下调，货币市场基金收益率在冲高后将不可避免降至3%以下；在不同货币市场基金间，原先持有较大比例高息票据的货币市场基金将具有一定的比较优势。
第五，货币市场收益率下降趋势必将直接影响到债券市场。市场资金的宽裕和对收益的追求将直接蔓延至中期债券，我们预估：短期内市场3-5年期债券的收益率下降幅度在目前水平上将可能达到10bp-20bp；同时由于房贷利率调整可能引发部分投资者对未来央行是否进一步紧缩性宏观调控增加担忧，7年期以上长期债券收益率短期下降幅度应明显小于该幅度。浮息券方面，市场再次升息预期的减弱会使市场浮息债券的相对吸引力下降。整体上，市场收益率曲线会由于短端加速下降而出现陡峭化。
第六，对债券市场的影响需考虑三点。其一是住房贷款利率上调以后商业银行可能会面临提前还贷的高峰并增加其流动资金，央行可用于增加信贷投放或投资于债券、央行票据及货币市场资金增加；其二是房贷利率调整可能加强投资者对未来央行是否进一步紧缩性宏观调控增加担忧；其三是央行在商业银行行为调整后可能采取的其他政策。从短期看，住房贷款利率上调将降低1至2个月内央行再次升息的可能性。
市场人士普遍注意到，央行从上周四开始公开市场操作减缓，而开始放任资金面的继续宽松和短期利率的一再下滑。央行调低超额准备金利率更是出于其利率市场化的思路，但在对目前货币市场资金宽裕形势火上浇油之后，我们不能排除央行短期内回收过度流动性而采取提高准备金率或加大公开市场操作的可能性。为此，我们提醒投资者注意央行未来政策操作取向。上海证券报申银万国证券研究所 邹运 赵峰
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