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2004-08-20 02:52
招标环境分析。首先,CPI走高,固定资产投资出现明显反弹。我们认为目前行政手段的放松不是宏观调控力度减弱的标志,而是出台市场化的紧缩手段(例如提高存贷款利率)的
前奏。其次,《2004年二季度货币政策执行报告》,对市场关注的重点问题,如价格工具如何灵活运用没有涉及具体的政策细节。《报告》的务虚态度反映出目前各调控部门对宏观经济前景判断存在分歧,对未来政策尚不明确。我们的观点与此前一致:加息当然必要,但目前更成为央行与其他管理层意见与利益协调的产物。时间节奏上,9月召开的十六届四中全会将是关键时间。第三,市场升息预期仍存,市场观望态度浓厚,短期内市场将因基本面信息的波动而出现震荡。第四,在央行连续向市场投放货币的操作下,市场资金保持了宽松局势,货币市场利率持续回落,但1年期票据收益率仍然维持较高水平,显示市场对央行未来升息的预期。
二级市场收益率定位。交易所市场目前收益率定位在4.65-4.70%左右,由于上周四起交易所市场出现下跌,基准债券收益率出现明显上移。目前最具有比较意义的0404周四收盘收益率4.67%,周四当日受新券发行消息影响出现明显下跌。
3个月持有回报情景分析。未来3个月市场收益率的波动将直接影响本期债券的持有回报情况。我们判断市场收益率将以上升为主:在收益率上升不超过20bp基础上,040007的3个月回报为正,而如果收益率持续上升,简单持有的回报为负；我们的先验估计显示,未来3个月内040007的期望收益率换算后仅为0.74%,对中期投资者收益并不占优。
时间节奏与需求分析。其一、时间节奏。由于040007将于9月6日上市,而即使央行升息,我们预估也应该在9月召开的十六届四中全会结束之后,因此,即使央行升息也应该在040007上市以后。而9月13日公布8月国内CPI指数；由于美国就业数据并不理想,能源价格大幅波动,美联储在9月21日例会上有可能不升息,这将使届时国内市场环境有所缓解。
其二、由于前期交易所上市的中期券0403和0404市场表现均不错,我们估计0407上市后,只要市场平静,仍然可能有相对平稳的表现。加上混合式招标客观上刺激了部分券商和投机机构的投机行为,估计其投机热情会比较高。
其三、由于目前收益率曲线上7年期以上端过于平坦,相比较于10年计账式6期的息票率,本期债券收益率具有一定的优势,加上本期债券跨市场流动性占优,因此对保险公司和商业银行的吸引力将会比较明显。
投标策略:分类而为。本期债券手续费0.1%,加上8月31日缴款因素,对实际收益率的影响约为3bp。综合以上,我们估计本期债券中标收益率水平区间在4.68%至4.72%之间。
我们建议投资者在投标中采取以下策略:对于保险公司等长期持有投资者,建议在4.70%以下根据投资意愿投标；由于本期债券的时间节奏恰好,可能存在一定的投机可能,根据以往混合式招标结果,建议短期投机者在4.70%至4.75%之间自高往低参与投机。
(上海证券报 申银万国证券研究所 邹运 赵峰)
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