加息突袭债市如何接招 短期大跌难以避免

　　由于此次央行加息事出突然,可能引发投资者持续加息预期。我们估计短期内央行不会再次出台其他较大措施,而主要通过公开市场操作微调市场。

　　短期大跌难以避免

　　显然,受此影响短期内市场大跌难以避免,货币市场和债券市场将出现以下情况:

　　第一、货币市场短期冲击。由于央行在此次利息调整前公开市场业务操作没有任何征兆,市场预期央行上周和本周的大规模回笼主要针对"高额外汇占款"而准备不足。机构投资者预期将引致短期融资利率飙升。由于银行间7天短期利率维持在2.06%,显示市场资金仍然相对宽松,如果市场利率升幅过大,央行最快可能在下周的公开市场操作中进行投放稳定市场利率。

　　第二、债券市场收益率迅速上升。基准利率上升必然引致市场收益率的全面上扬,根据我们跟踪美国市场90年代以后提升基准利率后债券市场的表现,在市场进入升息周期之前,长期债券收益率存在明显的先期上升,市场收益率整体呈现出斜率增陡的表现；而在央行采取实质升息后,短期利率上升的幅度要超过长期利率,收益率曲线整体出现平坦化迹象。

　　央行当备后续措施

　　根据银行间市场短期利率表现,市场资金仍然相对宽松。由于升息并不直接涉及流动性问题,而更是投资者的心理预期。我们预计今日短期市场利率将出现30-50bp左右的同幅上升,在市场短期波动趋于相对平静后将出现一定的回落。另一方面,由于央行利息调整并未涉及准备金利率,如果市场出现短期流动性冲击,估计央行将可能进行短期流动性调整进行对冲。

　　央行票据方面,升息以后估计收益率将至少同步上移并包含未来升息预期。且由于央行未来仍然会回复回笼操作以对冲外汇占款,且预估将持续发行1年期央行票据。则我们估计升息短期冲击以后收益率相对较高而利率风险较低的1年期央票会受到一定追捧。

　　交易所中期券抛压最重

　　由于市场下跌过程中长期券种的流动性丧失严重,回避风险在流动性稍好的中短期品种上更容易实现。

　　债券市场收益率历史调整主成分分析显示存在以下特征:在市场有紧缩预期时,收益率曲线平移同时带有明显的平坦化特征,表现为普跌；而信息证实后,平坦化特征更加明显,反映出投资者先抛中期和短期券的思路；而在政策正式实施,收益率曲线过度平坦化需要一个结构上的调整,收益率曲线中长端向陡峭化进行修正,即表现为长券的补跌。

　　短期收益率震幅:30bp至50bp

　　判断一:历史收益率变动:上升超过30bp。我们在4月25日通过横向比较,分析当时债券市场收益率大幅上升已经提前预支了升息预期50bp左右。

　　根据目前的市场环境,投资者预期市场加息周期开始后,市场收益率上升将首先包含27bp的上升空间,并预计由此引发后续加息幅度的预期。如果简单类推央行下次加息幅度在25bp左右,则此次调息后市场收益率将逐渐向4月底的位置靠拢。

　　判断二:贷款利率上限倒退:上升超过30bp。调整后的商业银行贷款基准利率对后续债券收益率也有警示作用。我们假定新的最优贷款利率视同为企业债收益率上限,考察税收、信用和流动性差异决定的利差水平推算新的国债收益率。以5年期国债为例,新的基准贷款利率5.85%,考虑利差80bp左右,则5年期国债收益率在5%左右接近上沿；如果考察最优企业债收益率可能低于基准利率10%即5.27%左右,则相对平衡收益率在4.5%左右。

　　考虑市场预期将出现加息周期,新的均衡市场收益率会包含未来升息预期,则5年期债券收益率将明显高于4.5%,向均衡区域4.7-4.8%左右靠拢；如果再次加息周期预期强烈,则收益率升幅将更高。基于目前市场收益率4.3%左右,市场5年期收益率短期上升幅度在30-50bp左右。

　　(上海证券报 申银万国证券研究所 邹运 赵峰)