交易所买断式回购丰富获利机制推出正当其时_债市研究_财经纵横

交易所买断式回购丰富获利机制推出正当其时

http://finance.sina.com.cn 2004年09月03日 09:20 上海证券报网络版

　　在目前持续弱势的市况下,交易所推出买断式回购不仅提供新的盈利渠道,有效规避下跌风险,而且可以有效激活市场的流动性,促进市场的理性发展

　　在5月20日银行间市场正式推出买断式回购业务后,交易所的买断式回购也即将登场。与银行间市场不同,交易所市场的回购交易明确是"国债买断式回购",交易品种仅限于国债。买断式回购在交易所市场的正式推出,对于弥补和完善银行间市场的回购交易、沟通两个市场的联系,以及促进债券市场做空机制的完善都具有重要的意义。

　　适时推出意义重大

　　提高市场流动性。在封闭式回购下,回购债券的质押冻结虽然对于控制结算风险具有一定积极意义,但是也因此减少了现券的存量,限制了债券的交易,进而牺牲了该券在质押期内的流动性。而买断式回购不需要冻结质押债券,逆回购方在取得正回购方转移过来的债券后,便可做现券买卖、封闭式回购和买断式回购,既保证了市场上可供交易的债券量,又增强了国债市场的流动性。

　　促进市场价格发现机制的完善。在没有买断式回购的情况下,市场是一种单边盈利的模式,即只有市场上涨,投资者才可以获利。而在买断式回购推出后,客观上提供了做空的可能。投资者可以在回购期间内卖出债券,在回购期满时买回,这样就可以在市场下跌时也可以获利。在这种情况下,势必要求投资者仔细研究市场利率的走势,寻求合理的远期价格,进而推进国债价格趋向合理。另外,盈利模式的增加也将大大减少市场上的套利机会,进而改善市场价格体系的合理性,使债券收益率期限结构更加合理。

　　催生新的盈利模式。由于买断式回购交易具有融券和做空的功能,所以在此基础上,通过各种组合可以派生出众多的新的盈利模式。除了传统的回购放大模式之外,利用买断式回购的做空机制,可以派生出更多的盈利方式。比如,(1)单向回购放大套利。此操作方法类似封闭式正回购的杠杆套利,但是操作方向上与之正好相反。即通过融出资金,融入现券,立即在市场上抛出现券变现后再重复进行操作；(2)利差套利。利差套利按照品种的差别又可以分成:相同品种利差套利、相近年期品种利差套利和不同品种间利差套利。这种操作模式要求操作者要熟悉操作细节,并要能很好把握各债券走势间的内在的相对关系；(3)回购调期套利操作。在封闭式回购下,资金融出方无法把券再进行抵押做正回购融资,因此投资人就无法进行回购的调期套利。然而在买断式回购的操作模式下,就能实现这种套利操作；(4)同品种不同市场利差套利。按照一价原则,利用完全相同的品种在银行间和交易所两个市场上的价差,可以通过买断式回购操作来获取无风险套利收益。

　　推进利率市场化改革。买断式回购的推出,为各投资机构规避利率风险提供良好的工具,通过做空机制的引入,不仅可以促进现有市场的合理定价,而且可以发现有效的远期价格,从而通过市场内在机制来形成价格。利率市场化改革的一个方向就是通过市场本身来发现和形成合理的市场基准利率,买断式回购的推出无疑可以部分地承担这一角色,突进利率市场化改革。

　　交易制度有别于银行间市场

　　从目前获得的资料来看,交易所买断式回购的规则与银行间有所不同,主要在以下几方面上有区别:

　　1、交易品种不同。交易所市场明确"国债买断式回购",而银行间市场的买断式回购品种与现券交易品种相同,包括国债、金融债、企业债以及商业银行的次级债。

　　2、交易方式不同。在银行间市场,买断式回购是一对一的协商交易,每笔交易都有明确的交易双方,交易条款也由双方协商确定。在交易所市场,买断式回购的交易则可以有两种交易方式。一是连续竞价交易,这一交易方式与现券竞价方式相同,每个投资者都不知道对手方是谁。二是进行大宗交易,可以使投资者像在银行间市场一样,进行一对一协商交易。

　　3、违约防范机制不同。交易所实行的风险履约金制度,即每个交易者都要根据结算额的一定比例向结算公司缴纳一定的风险履约金,当交易者违约时,这笔履约金将由结算公司交给对手方作为补偿。而银行间的一对一协商交易方式也就决定了双方的交易完全是基于彼此的信用。如果发生违约,则可能损失巨大。

　　制度的区别一方面反映了两个市场所固有的差别,另一方面也体现了上交所希望借鉴银行间市场经验、进一步完善买断式回购业务的考虑。

　　此外,由于近期交易所债券市场呈现弱势下跌走势,在缺乏做空机制的情况下,投资者缺乏足够的交易积极性,市场流动性也有所萎缩。在这种时候推出买断式回购,不仅可以为投资者提供新的盈利渠道,有效规避市场下跌带来的风险,而且可以有效激活市场的流动性,促进债券市场的理性发展。从这个意义上讲,此时买断式回购的推出可谓正当其时。

　　前景可期

　　买断式回购在银行间市场推出已有3个多月,但成效并不明显。截至8月31日,银行间买断式回购共成交313笔,结算金额累计约430亿元,与银行间市场封闭式回购的一天成交量差不多,这说明买断式回购不够活跃,尚未充分发挥其促进市场流动性、发现市场合理价格等作用。

　　此次交易所市场买断式回购的即将推出,其制度设计应该更趋完善,我们期待交易所的买断式回购业务可以有效沟通两个市场、促进市场做空机制的完善,充分发挥买断式回购的作用。

　　(上海证券报申银万国证券研究所赵峰)

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