紧盯利率政策走向下半年债市环境和收益率分析

　　我们对下半年债券市场持中性判断，我们认为以下几点将使国内债券市场从下半年开始进入一个相对中性的环境：其一、央行和管理层对2%-3%通胀水平的认可，即使参照国际市场经验，国内债券的名义收益率水平依然存在明显的向上空间；其二、国内经济和世界经济的增长周期，国际市场升息周期开始，必然会对国内市场走势产生联动压制。其三、央行政策的调整，央行对利率政策的使用将从2004年下半年开始加强，虽然完全过渡到美联储模式在短期内仍不可能，但频繁小幅调整利率将成为一个重要的政策选择。

　　下半年债券市场环境

　　1，宏观经济出现软着陆，物价三季度后回落。我们认为，下半年政策基调主要是根据经济运行尤其是投资的变化情况对现有调控手段的力度和搭配进行调整；下半年宏观调控将从过于倚重短期的行政化手段转向行政手段和经济手段并重，行政手段的执行力度会适度减弱；财政政策货币政策和行政手段的协调性将进一步增强。

　　2，升息政策判断。我们认为国内市场升息的空间已经存在。其一、在物价水平不断上涨的背景下，实际贷款利率水平过低不仅会助长中长期内的企业投资冲动，而且会造成信贷资源配置效率的降低。其二、2003年11月以来国内实际存款利率已经为负。历史数据显示，实际存款利率每次下降，都会造成居民实际存款增长率明显下降，造成货币资金向实体经济的分流，助长通胀。其三、目前市场普遍预期美联储6月底升息25个基点已是必然趋势。美元利率的上调和中国CPI的上升将提高投机性资金持有人民币资产的机会成本。下半年人民币升值压力有望减轻，外汇储备增加的速度将明显放缓，将为央行提高人民币利率水平提供空间。

　　为了保证国有银行改组的顺利进行和维持银行体系的盈利性，我们认为央行在制定升息政策时，最有可能的方式是贷款利率上调50个基点，存款利率上调25个基点，存贷款利率差有望有所扩大，而存款利率是否有必要进一步调整，将视CPI的走势及居民对通胀的预期等因素而定。

　　收益率如何定位

　　基于国别间的费雪效应和贷款利率横向比较，我们认为国内债券市场收益率仍然存在明显的上升空间。根据我们对宏观经济的判断，和对未来市场的情景分析，我们预估2004年下半年市场收益率上升的幅度在50bp以内，具体的市场反应将更多的取决于央行的政策。

　　1，真实回报依然过低，收益率仍有上升空间。如果假定未来国内市场能够忍受2%左右的通胀水平，参考美国市场10年期基准债券的真实回报均值3.23左右，则国内市场10年期债券的回报水平仍然存在明显的上升空间。由于国内没有核心CPI指数，同时我们计算的扣除食品价格的CPI指数市场认同度也不高，因此我们同时比较了不同标准计算的真实回报。如果参照交易所市场最新6月18日的交易数据，则目前10年期债券离收益率中心区域仍然至少存在40bp左右的距离，如果以2.5%左右的通胀水平计算，则仍然存在100bp左右的空间。

　　2，贷款利率上升为基准债券收益率打开空间。国内市场没有衍生品种，商业银行的资金运用途径主要为：商业贷款、债券投资、外币资产、现金管理，其中尤以前两者为重。横向比较国外数据表明：商业贷款的最优贷款利率与其10年期国债收益率之间相关明显。

　　可以相信的原因是：在无风险的国债收益与存在风险溢价的商业贷款利率之间利差达到一定程度后，商业银行将更倾向于风险调整后收益更高的品种。数据显示，目前5年期国债与5年期优惠贷款利率的利差居于最小的80bp左右。如考虑贷款的税收调整和风险调整，则5年期国债已经达到持平，接近贷款利率的位置。

　　我们的基本看法是：如果央行在下半年调息，尤其是调整贷款利率25-50bp，则5年期以下短期债券收益率存在相应的上升空间。

　　3，升息期间的收益率波动特征与策略判断。我们分析发现，在市场进入升息周期之前，长期债券收益率存在明显的先期上升，市场收益率整体呈现出斜率增陡的表现；而在央行采取实质升息后，短期利率上升的幅度要超过长期利率，收益率曲线整体出现平坦化迹象。

　　未来可能的变动

　　根据横向比较，我们倾向于认为国内市场收益率曲线的平坦化可能出现：在升息环境下，短期收益率上升的幅度会超过长期收益率水平；而如果出现不升息，或者升息后市场回暖出现平稳走势，也将造成收益率曲线的平坦走势。由于国内市场做空机制雏形已经出现，通过开放式回购在交易所和银行间双向转托管债券之间进行有效的收益率趋势判断，斜率交易将是有效的交易策略。

　　其一、如果利率在今年三季度内进行调整，调整幅度在25-50bp左右，则目前市场短期债券收益率向上空间将打开。调息后短期内，债券市场中收益率将出现上移，整体上移幅度将小于利率上升幅度，短期债券收益率上升幅度大于长期债券收益率上升幅度。

　　其二、市场升息幅度和时机选择对未来走势会形成明显影响：首次调息后市场若仍有强烈的再次升息预期，则市场仍然将维持弱势；如果调息后经济数据好转，市场没有强烈的再次升息预期，则市场将在消息恢复平静后出现反弹，反弹中投资者对远端长期债券价差的追逐将会使收益率曲线出现平坦化。

　　其三、如果今年下半年始终不出现调息，同时预计中的CPI数据在7月以后出现下移，宏观数据转好，则央行在四季度出现升息的可能性小。在市场形势明朗之前，市场将以维持横向盘整为主，不同信息的频繁出现会使市场的整体波动性加大。在趋势明朗后，则交易所市场将以恢复性的温和走势为主。

　　上海证券报 申银万国证券研究所 邹运