国开行发行新型浮动利率债券价值值得商榷

　　上周国开行公告称：将发行以中国外汇交易中心七天回购利率为基准的浮动利率债券。我们分析后认为，其价值值得商榷。

　　新债基准意在减少垄断

　　基准利率与债券市场的发展紧密相连，浮动利率债券的发行离不开基准利率的选择， 只有选择一个合适的基准利率进行合理定价，浮动利率债券的市场化本质才能得以体现。同时，也能为投资者投资浮动利率债券提供管理利率风险的参考。

　　国开行选择银行间7天回购，并使用算术平均值作为基准，其意图明显在于减少市场资金垄断导致的成交量对7天回购利率的干扰。

　　难估基准利率波动范围

　　新浮息债选择按季浮息，无疑可以提高其市场吸引力，但是尽管采用算术平均值，仍难以估计基准利率的波动范围。对按月算术平均和加权平均的7天回购日加权平均利率，我们回溯检验数据显示以下两点：

　　其一、尽管算术平均可以减小市场垄断导致的加权平均被人为控制，但效果有限。原因在于多数市场参与者根据资金垄断机构即四大行的报价进行调整，市场大量选择四大行报价以外的价格成交可能性并不大。

　　其二、从历史数据看，未来市场结构和政策变化对回购利率的影响十分巨大。2003年8月央行调整准备金率，导致市场利率出现大幅波动；而如果央行选择调低超额准备金率，则市场利率将不可避免出现系统性下降。如果借鉴国外多数国家超额储备不支付利息的做法，则短期利率下降将使该浮息债的基准利率大幅下降。

　　利差交易收益没有优势

　　国开行新浮息券采取7天回购加权利率作为基准利率，无疑给追求利差交易的投资者以很大的信心：如果利差稳定且市场回购利率不出现期间的大幅波动，则会有稳定的利差收益。但我们对这样的利差交易仍然存在怀疑：

　　其一、利差交易实质是回购成本和利息收益之间的稳定利差，其前提是回购成本的稳定和标的券收益率的稳定。如果以新的浮息债为标的进行利差交易，则可以比较市场现有的浮息债。交易所010010剩余期限略高于3年，市场最新收益率3.77%，且从下一付息周期开始增加息票27bp。如果国开行新的付息债在考虑税收因素以后，不能达到该收益率水平，则利差交易选择国开行新的付息债不如选择交易所010010和银行间市场的其他品种。以新的1年期央票收益率高于3.5%，在银行间市场选择利差交易不如1年期央行票据。

　　其二、如我们前文所述，如果央行调低超额准备金利率，则银行间市场回购利率的下降将直接降低国开行浮息债的收益率水平，会使新的浮息债在超额准备金利率调整后出现明显的资本损失，投资者必须持有到期以回避这样的资本损失，这与利差交易的短期交易目的相反。

　　其三、如果央行期间的其他利率政策和市场的其他变化导致短期回购利率的波动，也会使投资者投资国开行新浮息债在短期内出现融资困难。

　　对利率变动及预期存在缺陷

　　浮息债的本意是规避未来市场利率变动和利率变动预期所带来的利率风险，为投资者提供保护，因此，其基准应该是一个能够充分、及时反映市场利率变动和变动预期的指标。但是，本期新式浮息债的利率基准是7天回购利率，是一个反映短期市场资金状况的指标，并不是一个反映市场利率水平变动和预期的良好指标。也就是说，本期债券的基准对短期资金的松紧状况比较敏感，但对整个市场利率的变动水平和变动预期的反映却存在缺陷，因此，以此来作为浮息债基准利率进而达到规避市场利率风险的目的值得商榷。

　　市场流动性存在疑问

　　国开行2002年开始的多次创新，包括附含赎回和回售期权债券、包括本息分离债券、包括可调换债券在上市后由于需求不旺盛和市场规模有限，流动性都存在一定的疑问。同样的，我们对新券上市后的流动性也存在疑问。上海证券报申银万国证券研究所邹运