货币市场基金收益研究：还流动性现金管理本色

　　货币市场基金不是低风险、高收益的代名词，而应成为投资者管理资金头寸、进行流动性配置的工具。

　　国内货币市场基金要实现这一理性回归，有赖于两点：其一，对目前的《暂行规定》进行修订，弥补政策漏洞；其二，基金公司在争取市场规模及份额的同时，重新回到货币市场基金的本来定位。

　　今年以来股市和债市的偏弱使得大量资金积聚于货币市场，在法规不甚完善的情况下，货币市场基金获得了快速发展，并且收益持续走高，使得投资者对其收益性的关注超过对其流动性的关注。

　　海外发展历程和大量实证表明：基金费用的不同是导致各货币市场基金净收益出现差异的决定性因素。规范的货币市场基金更主要的是为投资者提供资金头寸管理、进行流动性配置的工具。我们认为，国内的货币市场基金应该向流动性现金管理进行理性回归。正所谓浮华褪去，本色当显。

　　货币市场基金迎来发展热潮

　　自1970年代初货币市场基金这一创新工具应运而生以来，美国货币市场基金的总资产迅速扩大。截至2004年10月底，美国货币市场基金总资产达到了2.05万亿美元，高于债券基金和混和基金的总和，以25%的比例高居美国共同基金市场的第二位。

　　美国投资公司协会的一项统计显示：货币市场基金的收益率相对高于银行存款，较高的收益性与较低的风险性使得家庭或公司倾向于通过货币市场基金持有短期资产。事实也是如此，以流入基金的现金流为例，虽然每年流入货币市场基金的现金流增长情况不同，但是1990年-2003年间流入货币市场基金的现金流年均增长率超过40%。

　　我国的货币市场基金开始于2003年12月，2004年9月《货币市场基金管理暂行规定》的出台，为货币市场基金的规范运作提供了可循之规；同时2004年股票型基金和债券型基金整体收益表现的弱化，又使得更多投资人和管理人将关注点转向收益稳定的货币市场基金的避风港功能，今年年底又有多家基金管理公司推出或拟推出货币市场基金，市场面临着货币市场基金发展的热潮。

　　没有免费的午餐

　　美国货币市场基金风险监控日趋严格。美国货币市场基金发展初期，监管层对货币市场基金限制较少。不少货币市场基金通过杠杆放大、嵌套期权或跟踪衍生品以提高收益率。由于1994年联储连续提高利率225bp至5.25%，导致许多以长期债券为标的的短期货币市场衍生工具出现损失，进而损害到货币市场基金净值，导致部分基金持有人大量赎回，引发货币市场基金及金融市场的混乱。

　　由此引发的市场对货币市场基金风险的关注直接导致了SEC在原有货币市场基金管理规定上作出进一步更加严格的规定。在此之后，货币市场基金虽然继续得以发展，但已成为投资者管理资金头寸、进行流动性配置的工具，而不再是低风险、高收益的代名词。

　　实证显示，货币市场基金间收益没有明显差别。海外实证的结果也证明了这一点，因此，规范的货币市场基金运作所表现出来的收益的差异，仅仅在于其费率的不同，并且在一定的范围内，存在明显的规模经济效应来促使基金管理者来扩大基金规模、主动降低费率，进而提高基金的净收益。

　　国内基金擦边博取高收益

　　国内货币市场基金目前倾向于积极运用杠杆提高基金收益，与美国MMF发展初期具有相同之处。考察2004年以来货币市场基金表现可以明显发现：货币市场基金的收益远高于同期市场无风险收益，并且这种现象呈现逐渐放大的趋势。

　　1、收益明显高于无风险利率。我们选择收益相对居前的华安和南方两家货币市场基金列示其在2004年的运行特征。分别列举两家货币市场基金超额收益(公布的7天收益率减银行间7天回购利率)的走势情况，并对比了华安超额收益与其对3个月央行票据收益率的差，结果显示货币市场基金的超额收益不断上扬。

　　2、收益超过同期货币市场品种。《暂行规定》明确基金公司只能持有剩余期限在397天以内的债券，且组合期限不得超过180天。我们考察货币市场的最主要品种票据的收益率情况，假设全仓持有1年期票据，则2004年全年平均收益率3.23%，扣除各种费用0.43%之后，净收益只有2.80%，且大多数时间均在此水平之下，并在近期呈现明显下降。

　　反观货币市场基金收益，其收益率却呈现稳定上升态势，且近期多只基金的净收益稳定在3.0%之上。如再考虑组合期限不超过180天，则合理收益应该明显低于2.8%。因此，当前货币市场基金持续高收益的现象表明，其组合中应持有相当比例的长期债券和剩余期限较长的浮息债券。

　　争论的核心与我们的看法

　　结合《货币市场基金管理暂行规定》和目前媒体的争论焦点，目前货币市场基金的高收益主要来源以下几个方面：

　　其一、《暂行规定》指出：货币市场基金投资组合的平均剩余期限，不得超过180天。但并没有明确指明是时点限制还是实时限制，进而导致各基金可能在运作期内持有剩余期限较长的债券品种，而在定期信息披露的时点上进行短暂的调仓，将组合期限在该时点上符合180天限制。

　　我们认为：时点控制而不是实时控制的组合期限导致基金可能持有较长期限的债券，使基金承担较大利率风险。当市场出现连续加息或者加息幅度比较大时，持有较长期限票据的基金不可避免的要承受市场价格大幅下跌的风险，进而大幅降低基金的净收益。

　　其二、《暂行规定》并没有明确组合期限的计算方法，即是采用净资产加权还是总资产加权。在此情况下，各基金可能采取对自己有利的总资产加权，这势必掩盖基金组合的实际剩余期限(净资产加权更为合理，因为总资产包含可能的杠杆放大，进而掩盖实际的风险)，使各基金即使在信息披露时点上也可以持有期限更长、相应收益更高的债券。

　　我们认为：货币市场基金可能利用总资产加权计算组合期限会促使货币市场基金利用回购放大操作，这将使货币市场基金风险也得到成倍的放大。

　　其三、对于浮息债券，《暂行规定》称：以市场利率为基准利率的可变利率或浮动利率债券，利率调整频率小于一年的债券的剩余期限等于计算日距下一个利率调整日的剩余时间。这条规定并没有明确何为市场利率，并且对于传统浮息债券(一年定期存款为基准利率)剩余期限规定不尽合理。这使得各货币市场基金可以持有距到期日期限较长的浮息债券来提高基金收益。而根据目前情况，以一年定期存款利率为基准利率的浮息债券基准非市场化，其调整明显滞后，货币市场基金持有的浮息券相应承受利率风险。货币市场基金为提高收益而持有期限更长的浮息债券，同样将加大其风险。

　　其四、计价方式及估值方法。《暂行规定》所使用的摊余成本及影子定价在实际执行上在不同托管行之间存在差异，对于银行间市场交易非连续票据的影子定价并不相同，这导致不同货币市场基金标准不同进而导致计算的收益率横向不可比，并可能误导投资者而掩盖可能的风险。

　　货币市场基金应重向理性回归。中国货币市场基金目前的发展与美国市场早期十分相似，在不甚规范的状态下通过收益率追逐来争取市场份额，并导致风险的逐渐积聚。

　　我们认为：美国货币市场基金在1994年之后的发展和重新规范应为货币市场基金所重视，国内的货币市场基金应该向流动性现金管理进行理性回归。而理性回归依赖于两点：其一是证监会对目前的《暂行规定》进行修订，弥补政策漏洞；其二是对基金公司而言，在争取市场规模及份额的同时重新回到货币市场基金的本来定位。

7 家货币市场基金四季度收益及波动情况
	华安现金	招商现金	博时现金	南方现金	泰信天天	华夏现金	长信利息
Mean	2.96%	2.87%	2.83%	3.01%	2.73%	2.70%	2.61%
Stdv	0.19%	0.25%	0.27%	0.21%	0.21%	0.25%	0.32%
Max	3.35%	3.30%	3.32%	3.41%	3.04%	3.28%	3.14%
Min	2.58%	2.58%	2.37%	2.62%	2.33%	2.27%	2.07%
Median	2.98%	2.81%	2.79%	2.91%	2.70%	2.63%	2.62%

华夏和泰信 2 、 3 季度持仓品种中传统浮息债券占据较大比例
基金名称	序号	3季度				2季度
		债券名称	占净值比例	是否浮息	剩余年限	债券名称	占净值比例	是否浮息	剩余年限
华夏	1	04央票30	44.87%			04央票30	35.01%
	2	03国开18	9.97%	是	1.7	03国开18	10.10%	是	1.7
	3	04农发01	4.65%			04国开07	5.59%
	4	04央票43	4.54%			99国开02	3.70%	是	4.4%
	5	99国开02	3.65%			04央票34	3.44%
泰信	1	04央票73	11.92%			04国开07	16.79%
	2	04国开03	8.69%	是	9.2	01国开10	8.39%	是	6.7
	3	01国开10	5.21%	是	6.7	03国开24	5.06%	是	8.9
	4	04央票68	5.11%			04央票43	4.12%
	5	04央票57	4.28%			04国开06	3.57%	是	9.3

　　(上海证券报 申银万国证券研究所 赵峰 林捷)