未来经济运行仍将保持平稳 预期GDP增长10.3%

　　即使出台紧缩性政策也只是对经济过热的“预防针”未来经济运行仍将保持平稳预计全年GDP增长10.3%，投资增速至少接近去年水平

　　东方证券 冯玉明 张杨

　　一季度，人民币贷款增加1.26万亿元，信贷规模总量达到央行全年新增贷款2.5万亿 预期目标的50%以上；GDP同比增长10.2%，比上年同期加快0.3个百分点；全社会固定资产投资增长27.7%，比上年同期加快4.9个百分点，其中，3月份城镇固定资产投资增长32.7%，增速较上月提高6.1个百分点，是04年5月份以来最高的一个月，增速明显过快。这些数据引发了市场对紧缩政策将出台的预期。

　　预期全年GDP增长10.3%

　　对于主要经济指标未来的运行趋势，我们认为，未来社会消费品零售额仍会平稳较快增长，全年增速会在12.6%左右；对外贸易顺差仍会继续扩大，全年增幅会在40%以上；对于投资，3月份投资的月环比增速中有很大的不规则因素在发挥作用，因此，今后两个月的数据将比较关键，因为这将决定不规则因素的来源。我们预期，全年投资的增速至少会接近去年的水平。基于我们对投资、消费和净出口的上述判断，我们调高全年GDP增长预期至10.3%。

　　对于经济指标未来运行趋势的分析，我们一直借助于对在将经济指标序列进行季节因素调整后，对其环比变动趋势的分析。在季节因素调整后，3月份投资的月环比增速明显偏离了其趋势因素序列的月环比增速，偏离的程度在4.7个百分点左右，这显示3月份投资的月环比增速中有很大的不规则因素在发挥作用。如果这种不规则因素是如统计局发言人所指出的，由于今年北方气候不同的原因引起的，那么，今后投资的同比增速就不会继续大幅上升；但如果不规则因素是由于投资活动的迅速加快引起的，那么未来投资增速就会继续大幅上升，因此，今后两个月的数据将比较关键。

　　但是，不管不规则因素的变动是由什么原因引起的，从趋势因素序列的月环比增速看，未来几个月，投资的同比增速都不会低于1-2月份，趋势因素序列的月环比增速有一定趋势性，而同比增速是过去12个月趋势因素月环比增速的累积再加上当月不规则因素同比的变动。我们预期，全年投资的增速至少会接近去年的水平。

　　从季节因素调整后的数据看，尽管3月份社会消费品零售额的月环比增速中也有正向的不规则因素在起作用，但这主要是由于原始序列自身存在的一些问题造成的。从趋势因素序列月度的环比变动情况看，社会消费品零售额趋势因素序列月度的环比增速一直比较平稳。因此，我们预期未来社会消费品零售额仍会平稳较快增长，全年增速会在12.6%左右。

　　从季节因素调整后的数据看，出口趋势因素序列的月环比增速变动维持在较高水平并保持平稳；而进口趋势因素序列的月环比增速变动趋势在下降，这意味着未来对外贸易顺差仍会继续扩大，全年的外贸顺差将会继续大幅增长，我们预期增幅会在40%以上。.

　　流动性长期保持充裕

　　我们认为货币紧缩是为了预调经济作用，目前可能出台的政策是：一是上调法定准备金比率0.5%至8%，对质量较差的金融机构可能继续实施差别化；二是不排除上调贷款利率的可能。

　　首先，抬高法定存款准备金率是短期较为强力的措施，但长期货币体系流动性充裕的局面不会因此而改变。由于高存贷差，2006年3月，商业银行持有各种债券资产接近6万亿，充分的现金替代资产的存在确保了银行体系资金充裕的局面不会改变。

　　其次，我们认为，目前流动性充裕的货币环境的主要原因是我国经济周期处于高增长阶段，出口贸易持续增加，同时我国维持较低的

汇率水平，给我国货币政策的独立性带来很大的难题。外汇占款保持高额度增加，影响了央行基础货币投放的总量控制。长期来看流动性只能缓步趋紧。宏观环境和贸易失衡导致长期流动性保持充裕，法定存款准备金只能在短期有拉升货币市场利率的作用。

　　第三，货币创造的关键在于商业银行的信贷行为。而流动性充裕给商业银行带来很大的资金运用压力，盈利目标让商业银行保持放贷冲动，故而央行应该采取窗口指导等措施严把信贷扩张。

　　第四，为了避免国际热钱对国内经济金融的冲击，中国央行维持中美之间相对适度的利差空间。只要

人民币升值幅度在1年内不超过3%，则国际热钱炒作人民币的净收益不大，在一定程度上能抑制国际热钱的快进快出对国内经济金融的冲击。由于美联储连续加息，中美利差逐步增大，给我国市场利率的提升提供了一定的空间。4月份，一年期央票招标利率突破2%，联邦基金利率为4.75%，两者相差275BP左右，这是中国央行比较认可的利差空间。我们估计，1年期央票的收益率回升至2.25%左右，货币市场利率平均提升20-30个BP。

　　紧缩政策只是“预防针”

　　上调准备金比率对市场产生的心理影响普遍大于实质作用，通过官方宣示调整存款准备金率，给市场一种货币政策紧缩的预期，从而影响投资者的资产配置行为。由于紧缩政策的出台已在市场意料之中，加上较低的通胀率和短期内难以扭转的流动性宽松的状况，市场的调整将比较温和，可能呈现先跌再反弹的走势。

　　我们判断，如果政策出台，短期债市回调的幅度低于前两次调整，原因是当前经济形势和2004年需要进行强力宏观调控不同，即使出台紧缩性政策也可能只是针对经济过热趋势所打的“预防针”。

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