央行货币政策兼顾力度与弹性

　　利率改革稳步推进资本进出平衡管理

　　东方证券 张杨

　　央行2005年第四季度《中国货币政策执行报告》新近出笼。解读该报告，我们认为，同以往相比，2006年货币政策取向体现了逐步推进利率市场化改革和资本进出平衡管理的特 点。

　　利率市场化马不停蹄

　　报告阐述了今年推进利率市场化改革的具体思路：“在巩固放开贷款利率上限和存款利率下限政策的基础上，适当简化贷款的基准利率期限档次，推进长期大额存款利率市场化，研究推出利率衍生产品。”

　　2006年初，我国金融机构存贷差额已近10万亿元，虽然存贷高差额本源于我国特定时期的金融制度原因，但另一方面反映了资金利用效率的低下，银行系统的流动性过分充足，带来的资金运用压力也较大。

　　存贷高差额的最后解决必然是个十分缓慢和曲折的过程，但积极的利率制度建设，有助于我国金融资产多样化和

商业银行经营的市场化。2005年以来，债券市场持续高涨和货币市场融资成本低廉，都和我国金融市场分割和银行资金运用不足相关。我们认为，央行推进利率市场化终将直接影响到市场的利率结构，信贷市场、货币和债券市场利率的相关度将不断提高。

　　资本进出平衡手段稳中有变

　　报告提出：“进一步深化外汇管理体制改革，促进国际收支基本平衡。加快推进进出口核销、服务贸易和个人外汇管理改革，促进贸易投资便利化；拓宽资金流出入渠道，稳步推进资本项目可兑换；加强对短期外债等资金流入的统计监测，实行资金流出和流入平衡管理。”

　　央行的态度说明了对资本项目的审慎管理方法的提倡，管理当局通过平衡资本流入开放和资本流出开放的进度，防止汇率发生急剧的波动。因此，我们认为，在实施资本市场对外开放的过程中，我国必然采取循序渐进、逐步放开的稳健政策。目前诸如QDII，QFII，CDR等，都是不完全开放的资本项目下采取的过渡开放措施。由于资本项目渐进开放过程中存在着不少不确定的变数，我国实现资本项目完全可兑换很难制定时间表。评估条件的成熟比等待时间表更为重要。而对于有关QFII和QDII的资格条件、投资范围和汇出入资金限制均是在动态中逐步放开的。

　　这一时期，QDII、QFII、跨国债券发行等资本双向流动措施的逐步深化，将不断影响我们金融市场的定价估值体系。金融市场基本的价值判断依据如收益期限结构、风险溢价等，将不断受到国际资本市场的影响。但国际短期资本将受到我国政府资本项目管理的有力抵制。

　　同时，我们认为，未来

人民币汇率升值水平将不断低于预期。我国将在制度建设和防范热钱风险中寻求政策均衡，主动调整资本流入结构，各种间接调控手段，引导资本流动，改善引资结构，避免资本冲击导致汇率的急剧波动。