央行公开市场操作直指利率 货币政策相机抉择

　　东方证券研究所　张杨

　　货币政策相机抉择

　　当前，市场颇为关注央行在公开市场回笼资金及央行票据招标利率提升的速度。5-9月份，央行月均净回笼资金约800亿，而从10月份以来不到两个月的时间，央行净回笼货币超 过3000亿元。回笼资金力度变化期间，广义货币供应量M2增幅已经连续8个月提高，超出了央行年初15%的增幅目标，直到10月份，M2增幅才基本稳定为18%的水平。

　　对此，我们的分析是，央行在货币政策目标上“相机抉择”，并没有亦步亦趋的追随货币供给的增速进行公开市场操作的调整。在预期物价较为稳定、经济增长适度的背景下，央行配合汇率改革，在货币市场上维持低利率增加热钱的利差成本。当宏观金融环境发生变化后，央行转而将其目标针对货币供给结构的不合理，包括加大回笼金融机构中多余流动性的力度，消除可能影响未来经济运行的货币扩张预期因素。

　　商行流动性充足

　　如果进一步考察未来央行公开市场操作的动向，我们认为，应该从央行的流动性管理和货币市场利率两个角度来分析。

　　我们知道，目前公开市场业务操作目标具体是：在关注

商业银行流动性的同时，以货币市场利率为中介，发挥公开市场操作对整个金融市场利率水平的引导。

　　商业银行的流动性富余本质上是资金运用闲置。我们统计的数据显示，我国金融机构的存贷比从年初以来持续扩大，10月份已达1.47，存贷差达到9万亿。从资金来源看，近年来因外汇储备增加而投放基础货币已经成为货币投放非常突出的渠道，05年新增外汇储备约1500亿，外汇占款带来的基础货币投放达到一万多亿，其中很大部分转化为银行存款。同时，社会存款倾向不断增强，居民储蓄和企业存款同比逐步增长。我们发现，年初以来，企业活期存款占企业存款的比例逐月下降，目前不足65%。一方面反映了企业对未来经营活动减少的预期，从而加大了定期存款的投向，同时表现了企业资金利用效率较低。

　　再从资金运用来看，信贷规模也受到多方面的影响。

宏观调控以来，部分行业出现生产过剩，很多产品供过于求，新的投资需求受到压抑，同时，银行的内控要求、降低不良债权的努力、提高资本充足率等让银行贷款意愿不足，信贷增长水平短期难以大幅提升。年初以来，人民币贷款增长率始终明显低于人民币存款增长率，这种分化带来了货币供给结构性的不合理。

　　基于以上的分析，从流动性管理的角度来看，央行公开市场操作总体将保持目前的操作力度，短期原因一是因为较大的贸易顺差仍将是必然趋势，被动投放货币即外汇占款规模不会减少多少；二是因为目前新的投资和消费需求不足，前一期投放的货币转化为存款，商行的流动性将持续富余。

　　超额储备明显上升

　　同时，我们也注意到，商业银行超储率因为季节流动性需求不同，所以存在季节波动。同季节比较，05年三季度商业银行超额储备金率的异常增加，主要原因就是央行没有对外汇占款带来的基础货币投放执行充分的“对冲操作”，体现了央行货币政策的多目标性，不只是密切关注货币供给这一中介目标。历来四季度商业银行流动性需求较大，预期今年四季度商业银行超额储备率水平将比三季度有所提高，央行回笼资金力度将适时有所放缓。

　　现阶段展望公开市场操作，必须结合央行货币市场建设和货币政策执行的总体思路。10月份以来，央行主动提拉央行票据招标利率，进而影响货币市场利率，符合央行对于公开市场业务的发展意图。2002年央行货币政策侧重公开市场操作业务之初，央行领导人就多次指出央行公开市场业务操作目标必将逐渐过渡到以货币市场利率为主要目标。

　　那么，长期来看，我们认为，央行势必保持公开市场业务的操作频率，扩大公开市场业务规模，以增强公开市场操作对市场的影响力，同时加强公开市场利率与货币市场利率的关联度，以便进行微调操作，及时调控基础货币和货币市场利率。此次央票招标利率提拉后，银行间回购利率和同业拆借利率均有不同幅度的增加，体现了货币市场利率良好的互动性。