国内108家企业短期融资券利差水平分化日益显著

　　兴业银行资金营运中心 涂妍妍

　　截至2006年4月20日，已有108家企业发行短期融资券，从信用评级情况来看，有72家的信用评级为A-1+(A1+)，34家的信用评级为A-1(A1)，华能国际和中国铝业两家具有国际评级BBB+。评级公司给予半数以上的发行企业以“短期还本付息能力最强，安全性最高，风险最小”的信用水平界定，表明短期融资券市场是一个信用等级较高的市场。但是，从短期 融资券市场的二级市场成交情况来说，除信用等级因素外，行业因素、发行规模和发行主体性质对短融定价已产生了更为深入细致的影响，短期融资券利差水平分化日益显著。

　　目前A-1+与A-1评级的短融利差在20Bp左右。从对短期融资券二级市场成交收益率的统计分析来看，目前短期融资券二级市场收益率与同期限央票的利差已趋于稳定，信用评级为A-1+的利差均值为59Bp，波动区间为40－80Bp；信用评级为A-1的利差均值为81Bp，主要波动区间为60－100Bp。A-1短期融资券的利差波动区间整体高于A-1+短融20Bp。这表明，不同信用评级的主体的利差已被区别定位；但对于同一信用评级的主体，市场对其收益率定位还受到行业因素、发行规模和发行主体性质等因素的影响。

　　短期融资券利差受到行业因素影响较大。在已发行短期融资券主体的行业分布来看，交通运输业、采矿业、电力和制造等行业占比较高。由于发行主体多为这些行业中的龙头企业，信用风险较小，各主要行业的平均利差水平差异不大，一般在55－70Bp之间。从不同行业之间已显示较为明显的分化，垄断行业的利差水平低于竞争性行业。其中，电力行业平均利差水平低于其他行业，06年以来电力行业主体发行的短融与央票的利差平均仅有23Bp，显示出市场对电力行业的偏好；交通运输业除铁道部这类准政府信用的发行主体外，多为各省辖高速公路管理公司，行业利差水平约在40－60Bp；采矿行业内不同发行主体的短融利差水平则较为分散，从20Bp到80Bp不等，市场对其信用面的看法存在的分歧较大。

　　发行规模不同引发的利差差异日益明显。根据数据统计分析显示，发行规模较大的券种利差水平整体低于发行规模较小的个体。由于发行规模较大的短融交易活跃，市场流动性较强，流动性利差必然低于发行规模小的短融。由于短期融资券的发行规模与企业的净资产挂钩，净资产实力雄厚的企业的资质往往较好，容易得到市场认同，利差水平较低。在近期流动性趋紧的市况下，这一特征表现得尤为明显，中国电信、南方电网等短融券成交较为活跃。

　　准政府信用和非国有企业的信用利差已被区别对待。对于国资委直属大型央企、垄断性行业的龙头企业以及关系国计民生的公用事业企业所发行的短期融资券，市场将其定位成准政府信用券种，且此类投资多属低风险资产，不占用或少占用风险资本，受到

商业银行欢迎，信用风险溢价极低，目前与同期限央票的利差仅为10－20Bp；而另一方面，如华西集团、福禧投资等民营企业，利差达到70Bp左右，多数机构对其仍持谨慎态度。

　　一般性主体利差水平有待进一步识别分化。由于前期资金面宽裕，大量资金涌向短期融资券投资，短期融资券整体利差水平逐步收窄，目前一般性主体发行的短融利差集中在30－40Bp的区间。不同主体的利差差异不显著，显示市场对短融信用风险的认知程度不足，市场对信用风险补偿要求不高。随着市场规模继续扩大，准入门槛降低，优质主体发行的短期融资券将日益成为稀缺资源，因此，未来不同资质主体的利差必然出现层次分化，资质一般和较差的主体的利差将进一步拉大，须谨慎投资；部分优质主体的信用利差可能进一步收窄，仍具有投资价值，可继续增持。

　　比较国外商业票据市场的发展经验，我国的无担保的短期融资券市场应明确定位于高信用、低风险的市场，才能具备持续、健康发展的空间。在目前发行主体迅速扩容和市场资金面发生变化的局面下，短期融资券利差水平将进一步分化，优质信用主体发行的短期融资券才是投资型机构的理想选择。