CPI权重有待调整 长债供给不足债市连创新高

　　目前市场流动性依旧充分，市场资产配置需求体现在中长期债券的接连上涨长债供给不足债市连创新高

　　东方证券 张杨

　　债券市场连创新高

　　昨日上证国债指数收于109.73点，再次创下历史新高。成交量也较昨日有所增加，新年伊始的　6个交易日日均交易量也超过了10亿元。岁末央行公开市场回笼货币力度总体上明显减缓，维持了充分的流动性，同时市场供求关系不均衡，资产配置需求体现在中长期债券的接连上涨，带动国债指数重返高点。

　　从关键期限收益率变动来看，中长期限收益率水平又有较大幅度的下降。5年期至10年期的到期收益率平均下调了约10-15BP，两周来净价涨幅最高的长期债品种010502、010213分别上涨1.236%，1.289%，两周来成交量最大的券种分别是010405、010214，共成交10.09亿和8.48亿。另外，共有5只中长期品种债券净价涨幅超过1%。

　　目前流动性充足和债券供给不足的矛盾短期难以化解，在宏观环境不变的情况下，长期均衡的改变只能由供给的变化来决定。而市场供求关系难以在短期内改变，流动性充足和债券供给的不足让债市收益率水平下降到必须谨慎的水平。短债市场的扩容对收益率短端的改变可能性较大，但中长期债券的供给慢于需求的增长。

　　目前，债券短期品种供给依旧充分，尤其短期融资券发行火爆，两周内共发行了14支短期融资券。发行利率也发生了明显的差异化，改变了保持了半年之久的2.92%的一级市场发行利率水平，康美、梅雁的短期融资券发行利率更是达到3.81%、3.72%。

　　短期内资金宽裕

　　进入2006年，央行虽然大幅回笼货币，但是2006年一季度到期票据和回购带来的货币被动投放量较大，以及货币运行本身产生的流动性，因此预计2006年一季度总体上维持流动性的宽裕。

　　从央行的角度来看，央行维持充分的流动性从

汇率制度改革上考虑是合理的，但很难想象未来央行在一季度整体上维持很低的净回笼水平。央行让流动性充裕，但不是泛滥。央行调控货币规模的手段必然多元化，结合短债发行以及外币公开市场操作等制度创新，总体上来消化过多的流动性。

　　另外，2006年人民银行工作会议1月5日在南昌召开。央行提出，继续实行稳健的货币政策。2006年货币政策的预期调控目标是，广义货币供应量M2和狭义货币供应量M1分别增长16%和14%，全部金融机构新增人民币贷款2.5万亿元。从央行历来制定年度货币政策目标的经验来看，实际货币运行的结果都不太相符，之后也将跟随货币经济运行做相应的调整。不过，央行年初提出的货币和信贷目标代表了央行对未来货币运行的数据解读和货币政策的大致思路。

　　今年货币政策将总体保持一种中性稳定的局面。宏观调控带来的信贷紧缩将延续，但是由于货币扩张的动能在2005年得到一定程度的释放，2006年货币扩张的压力减小，而信贷结构和货币结构都将得到一定程度的改善。

　　CPI权重有待调整

　　市场传闻，国家统计局自2006年1月起调整居民消费价格指数(CPI)构成目录中的分类权重，调整原因是每五年一次的例行调整。预期CPI的分类构成不会动，只是权重的适当调整，特别是

能源类和服务类权重将有所提高。

　　作为债市投资者密切关注的重要指标，CPI的商品构成和各类商品的权重将在新的一年里进行调整，使之能够更好地反映国民经济的运行情况，更好地辅助投资决策，对债券市场势必产生一定的影响。

　　CPI指数应充分反映居民消费构成，美国CPI指数统计是每24个月进行调整，统计篮子包括200余类商品和服务价格。现今我国CPI被食品类价格影响过大，食品价格成为CPI指数变动的主因素。不能有效真实地反映居民消费构成，以及确切衡量整体经济的运行情况。

　　我们认为，CPI统计调整对CPI统计数值有一定的拉高影响，但在原CPI走低的背景下做调整，整体指标最终表现仍然温和。在2005年末的CPI的构成中，CPI被回落的粮食价格拉低，如果没有连续两月的鲜菜价格大幅走高，CPI同比增幅难以在1%以上。