现券的调整步伐尚未结束 机构投资者选择观望

　　南京商行 黄艳红

　　本周二，公开市场操作延续缩量发行，央票利率再度上移10个基点，短期利率继续上涨考验市场信息，面对紧缩性货币政策的悬而未决和资金面的吃紧，多数机构投资者选择了观望；目前来看，现券的调整步伐尚未结束。

　　分析一季度的宏观数据可以看出，贷款和固定资产投资的增速大大超过了年初计划，发改委认为需要加强固定资产投资的调控，并出台重点行业结构的调整举措。社科院的2006年春季报告认为目前我国面临着宏观调控的难题，必须治理产能过剩，防止投资反弹，保持价格的稳定。同时周小川行长近期也在会议上表示随着货币政策趋紧，长期利率可能逐渐上升，若政策或协调不当，不排除主要货币汇率大幅度波动的可能。以上言论说明，需要出台宏观政策调控增速过快的固定资产投资和贷款。

　　针对目前的经济形势，不同的政策可以起到不同的调控作用。存款准备率的上调可以抽紧银根，进而影响

商业银行贷款的投放，同时通过回收资金实现公开市场操作回笼货币的部分功能，也可以达到部分对冲外汇占款的作用，特别是公开市场操作央行票据和正回购到期量大的时机。但目前而言，回购市场资金融入融出需求显示不同商业银行资金宽裕程度不同，上调存款准备金率对于目前商业银行3%的超额备付率是一个较大的挑战；同时存款准备金率的上调必然拉动货币市场利率的上行，适当的中美利差区间也会缩小。因此，上调存款准备金率的同时下降超储利率或许可以起到对冲作用。

　　1季度新增抵押贷款占本季度新增贷款的比重不到4%，说明消费内需并未真正拉动，短贷和票据融资的大幅增加说明目前的贷款结构包含着较多的投机因素，贷款结构不尽合理。而上调存贷款利率的一刀切政策不仅不利于不同行业的发展，对贷款结构也无法优化；因此提高短期贷款利率和引导票据贴现利率上行的做法针对性或许更强。

　　目前牵制紧缩货币政策出台的因素主要来自汇改，如何把握

汇率改革、利率市场化和宏观政策的关系直接影响到债券市场的走势，紧缩政策出台的预期仍像一把剑悬在市场上方。但综合来看，“政策组合拳”出台的可能性较大。

　　由于资金面的紧张，公开市场操作已经连续两周没有进行正回购操作，本周二公开市场操作1年期央行票据100亿，发行利率较上周上升10个基点，达到2．2077％，而周一二级市场剩余1个多月的央行票据在2．2％已出现抛盘，而接盘却表现得较为谨慎。由于央行票据的每周发行的频率对于二级市场债券收益率也起到直接的定价作用。从一级市场发行来看，市场需求减淡大大推高发行利率，周二发行国开行资产

证券化产品1年定存为基础的Ａ、Ｂ档的基差已经达到73和120个基点，大大高于同期限的金融债的收益率。从市场心理面来看，需求转弱，接盘方较少且对收益率要求较高，这都说明现券仍有一定的调整空间，市场在等待政策面的明朗化。

　　总体来看，紧缩货币政策的预期仍然影响债市，预计五一之前市场仍处于低迷阶段，长债收益率仍有一定上升的空间，调整的延续改变了此前债券收益率曲线过于平坦化的局面。但同时债券收益率的调整也提高了债券的再投资收益率，这为新一轮行情的展开作了铺垫。