工业企业利润06年不会明显恶化 将支持A股走势

　　东方证券 冯玉明

　　企业利润的变动是影响市场走势的基本因素，同时也是投资者关心的重要问题。但根据国家有关部委的统计，当前部分行业包括钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、汽车、铜冶炼等行业产能过剩问题已经很突出，而水泥、电力、煤炭、纺织行业也潜在着产能过剩的问题。与此同时，这些行业中企业的效益大幅度下滑，如钢铁行业2005年前11个月利润增 幅仅3.9％，同比回落56个百分点，水泥行业利润同比下降49％，汽车行业利润同比下降29.7％。因此，投资者对今年上市公司总体的利润增长会不会显著恶化充满了担忧。笔者认为，未来几个月，工业企业总体的利润仍会保持较高的增长，其理由是:

　　首先，目前工业企业利润总体的增长情况仍比较好，05年前11个月，工业企业利润增长20.1％，尽管与2004年同期相比增幅有明显下降，但仍属于较高的水平。从11月当月的情况看，11月当月同比增长26.2％，比10月份有明显的回升。当然，同比增长率的变动会受到去年同期基数变动的影响，因而不能直观地反映出企业利润最新的变动情况。为此，我们考察了在剔除季节因素的影响后，可以看出，最近几个月，趋势序列的月环比增长相对平稳，且高于二季度的平均水平，这意味着最近几个月企业盈利的增长速度实际是有所提高的。由于趋势序列有一定的稳定性，在没有外生的大的冲击的情况下短期内不会剧烈变动，而同比增速是过去12个月环比增速的累积，在目前月环比增长相对平稳的情形下，我们预计未来几个月工业企业总体的利润同比仍会保持15％到20％的增长。

　　其次，从能够反应企业盈利能力的净利润率水平看，在剔除季节因素后，尽管目前其趋势序列的水平与2004年和2005年上半年相比有一定程度的下降，但最近几个月已保持平稳，甚至有小幅回升，这意味着工业企业总体的盈利能力短期内还没有进一步下降的势头，进而保证了企业的利润短期内仍会以接近于目前的速度增长。

　　全年的利润不会显著恶化。经济学的许多文献表明，企业的投资与盈利增长存在因果关系，即当企业的利润率提升时，企业会增加投资；而由于投资的边际收益是递减的，投资的增加最终会导致利润率和利润增长速度的下降。但是，如果直接考察工业企业当年的投资增长与利润增长，二者的拟合程度并不是很好。我们的直觉是，企业的利润增长率可能同一段时期内实际的资本形成与该时期经济达到潜在的增长率时所需的资本形成之间存在的缺口(我们称之为资本形成缺口)关系更为密切，当资本形成缺口较小或为负时，供求关系会趋紧，企业的定价能力增强，利润增长率提高；相反，当资本形成缺口较大时，整个工业企业的产能供大于求，企业的定价能力和利润增长率下降。按照这一思路，我们尝试着估计了1990年到2005年16年间各年的资本形成缺口，并把之与下一年的利润增长率进行了对比，结果显示:样本期内，企业的利润增长率与我们估计资本形成缺口存在显著的负相关关系。由于我们选定的样本区间包含一个半经济周期，因此在取样方面排除了结果存在偏差的可能性。

　　为了确定利润增长率与资本形成缺口间更明确的数量关系，我们作了回归估计，由于2001年新一轮经济周期以来国内经济发生了一些结构变化如工业化、城市化进程加快等，我们在回归方程中引入了一个亚变量。由于2005年固定资产投资的实际增速仍然很高，按照我们的估计，当年的资本形成缺口达到了4.5％；通过计算2006年工业企业总体的利润增长率为5.7％，部分投资者担心的利润大幅下降的情形不太可能出现。

　　不同行业的利润增长会出现分化。尽管我们认为，2006年工业企业总体的利润仍有可能小幅增长，但有两点需要注意。一是我们还没有考虑其中新进入者产生的利润稀释效果，即尽管企业总体的利润是小幅增长的，但由于部分利润是新进入者贡献的，原有企业的利润并不一定会增长。二是不同行业的利润增长确实会出现分化，一些产能严重过剩的行业的利润确实会出现下降，但同时仍会有一些行业的利润会维持在高的水平。总体来看，由于2006年工业企业总体的利润水平并不会下降，它将对A股市场2006年的走势在基本面形成支持。