资产证券化直面三大风险

　　本报记者 王栋琳 北京报道

　　临近年底，债券市场上两只新生的资产证券化产品引来了众人的瞩目。与其他固定收益产品一样，资产证券化也面临着违约风险和利率风险的挑战。另外，资产证券化定价中还必须考虑到提前还款风险。从各个机构的定价分析报告来看，投资者已经注意到，以上三种风险在首单推出的MBS和ABS中都有不同程度的体现。

　　首先，利率风险不容回避。由于国开行平均回收期较短，对利率风险起到一定的分散作用；但建行MBS预计到期日在2014－2015年，法定到期日则为2037年，存续期长加重了利率风险。

　　建行MBS采取了以7天回购为基准的浮动利率的方式，也引起了投资者对于利率风险的担忧。毕竟，此轮货币市场利率大幅回升之后，目前7天回购处于相对高位，未来有下行风险；而且7天回购反映的是市场主力机构的资金面，与个人房贷利率之间联动性不大；利率上限的设置则为产品收益率“封顶”。7天回购与存贷款利率的割裂，减弱了浮动利率回避利率风险的功能。

　　国开行ABS的A档和B档产品分别采用固定和浮动两种利率方式，其中占比70％的A档法定到期期限1.53年。而在经历今年的牛市之后，短期债券收益率大幅下滑，1年左右的固定利率金融债利率在1.9％左右，处于历史较低水平。目前A档的定价大多以此为参考，这其中也蕴含着一定的利率风险。

　　其次，尽管此次收入资产池的都是两大行最优质的资产，但违约风险还是蕴含在两只产品中。对于国开行ABS来说，由于资产池中收进的70％是信用贷款，完全以借款企业信用作保障，没有担保和抵押品，违约风险是客观存在的。另外，在国开行ABS资产池项目行业分布上，电力、电信、石油和天然气开采三大行业占比达69％。行业集中度过高不利于违约风险的分散。而今年以来电力供求明显改善，国际油价也开始回稳，能源已不再是瓶颈行业。生产过剩导致企业利润下降，影响企业还款能力。

　　建行MBS尽管有住房按揭作抵押，但同样存在违约风险问题。根据发行资料，MBS备选资产池中贷款账龄分布主要集中在2年以下(占比近40％)，另外，上海地区抵押物占比过半。近两年由于炒房团的加入，上海

房价上涨很快，在国家政策调控下，目前上海房价开始回调，未来可能会出现更大的房价波动。这可能会对资产池质量造成隐患，加大房贷的信用风险。

　　最后，提前还款风险是资产

证券化面临的独特风险。如果贷款人提前还款，则会增加投资人现金流的不确定性，打乱投资安排，影响产品的价值；而提前还款的潜伏，也降低了

资产证券化产品的平均到期期限，定价也将被拉低。

　　对于提前还款速度(CPR)可通过模型进行计算。国泰君安证券研究所黄敏等计算得出，国开行ABS提前还款风险的存在将降低产品到期期限。A档产品现金流的平均到期期限稳定在0.7年左右，将拉低收益率5－10个基点；B档实际期限在1.13年左右，收益率也将被拉低5－10个基点。

　　建行由于缺乏完整的房贷周期数据，计算提前还款率有一定困难。建行根据历史数据得出统计结论，CPR将在12.98％左右。从发行说明书看，建行7个试点支行的CPR在11.36％－26.20％之间。研究人士指出，如果经济周期发生变化，例如景气上升，CPR可能加速；另外，利率政策也可能发生变化，例如明年开始房贷利率将适用6.12％下浮10％，这也可能引发贷款人提前偿还。

　　投资人表示，资产证券化作为新生事物，条款设计、定价方式、风险回避措施必然存在着开发空间。尽管存在种种风险，但总体上两只产品的设计都具备了国际水准，令人振奋。