券商看可转债：2006三大机会股改回售和分拆

　　本报记者 蔡臻欣 发自上海

　　2005年，股改也使得发行转债的公司多了几种促进转股的方式，比如回购、送转派现但不调整转股价和发行权证。此外，转债依赖于基本面的长期期权价值有所下降，表现在转股溢价率的屡创新高和高溢价率转债的增多等。

　　2006年的转债市场将会呈现出哪些特征？新的一年是否也蕴含着新的投资机会？

　　申银万国的可转债年度投资报告认为，2006年宏观基本面不支持债券市场再出现较大幅度的调整，同时债券市场仍将呈现资金供大于求的局面，资金供给来源主要为商业银行新增存贷差和各机构持有债券到期的再配置资金。宽裕的资金环境将对债市构成较强支撑。转债市场已处于底部区域，但债性的增强将使市场呈现机会少、波动小、活跃度不够的特征。

　　

长城证券则认为，2006年预计将会有新的转债品种发行，但发行的只数和规模将会相当有限。转债市场仍将延续以债性为主的特征，因为目前转债涉及的行业面大都偏中性，而影响转债股性的

股票市场状况也不甚乐观，经过股改的转债股性比股改前更低。同时，股改后三类转债将继续流通，包括转股溢价率远高于送股比率的转债、股改方案仅发行权证或权利的转债以及公司基本面非常不乐观的转债。另外，回售条款、强制修正条款将发挥更多的作用。

　　长城证券的投资建议挖掘了2006年可转债的三大投资机会。

　　首先是挖掘股改过程中的机会。对于未经历股改的转债而言，预测分析公司可能的股改方案比预测基本面成长性更有实用价值，也会因股改带来短期机会。同时虽然已股改但未完全转股的优良品种如万科转2等，持有人可考虑先转股享受支付对价和权证的短期投资机会，等成为G股后如相应转债还有投资价值，可以再买回该转债。

　　另外是可转债回售中的投资机会，回售带来的机会不是回售本身，当市场预期回售会发生时，转债价格会向回售价靠近甚至略高于回售价，无论最终是否实施回售，短期收益的机会已经闪现，但前提是需要在回售条件满足前3个月或更早提前预期到这一机会。具有较强回售保护功能、可重点关注的包括晨鸣、邯钢、华菱、南山、山鹰、雅戈等转债品种。

　　最后一个投资机会在于可转债分拆。2006年转债市场的流动性或进一步下降，纯债券价值将逐步凸现，转债分拆存在比以往更高的市场需要。随着资产支持证券和期权的成功发行，使券商更易分别找到债券部分和期权部分的投资者，如合理设计完全可以成功实施分拆。转债期权部分的价值也可以进一步挖掘。可转债分拆业务一旦实施，被分拆出来的期权具有与权证更接近的性质，投资价值当可逐步体现。

　　申银万国也看好可转债拆分交易中的盈利空间。其投资报告指出，如果宝钢权证的定位合理的话，则招行转债的期权价值严重低估。换言之宝钢权证明显高估，招行转债明显低估。如果将转债分拆出售，把固定收益部分出售给保险公司等专业投资固定收益的投资者，把权证出售给风险偏好较高的投资者，则转债被低估的期权价值将明显上升。以招行转债为例，该转债上市至今理论价格与市场价格差异的最低值为2.95元，最大差异为12.94元，最低相差幅度为2.95%，最大差异幅度12.3%，均值8.02%。即使在不考虑目前权证的隐含波动率远高于历史波动率的情况下，假设券商从事转债的分拆业务，将实现平均8.02%的分拆收益。

　　申银万国表示，目前大部分低溢价转债(即转股溢价低于15%的品种)都表现出转股溢价和纯债溢价“双底”的特征，这意味着对于一些转债，投资者可以以接近债券的风险去博弈股票的收益，而对于另一些转债，则可以在与股票收益均等的情况下承受远低于股票的风险。万科转2和歌华转债是高风险推荐品种。招行转债相比招商银行股票收益基本均等，但转债风险明显远低于股票，是较好的平衡型转债品种。包钢转债也属于较好的平衡型转债品种。复星和南山两只转债则是以债券风险博取股票收益的较好品种。