在稳定宏观环境下 高储蓄率维持实际利率低水平

　　我国处于通过贸易顺差消化高储蓄率的阶段，在稳定的宏观环境下———高储蓄率维持实际利率低水平

　　天相投资 张雪羊

　　利率主要决定于投资需求和储蓄供给的均衡位置，亚洲国家高储蓄率是个普遍现象， 我国也不例外。几十年来，我国的最终消费率(1-储蓄率)一直保持在60%左右，在世界上处于较低水平，远低于世界75.3%的平均水平。从追求“稳定压倒一切”的政策出发点看，我国经济宏观环境短期内不会有太变化，高储蓄率还会维持一段时间，这也将决定我国中期内将继续处于低利率环境。

　　贸易顺差消化高储蓄

　　考察我国目前的情况，消化高储蓄的主要路径有如下几个。

　　首先，通过贸易顺差消化高储蓄率。这种方式通过增加国外对我国产出的消费需求，即通过贸易顺差显示，来匹配我国的高投资。但是这种消化高储蓄率的模式不具有可持续性，因为这种模式是以单方面增加其它国家的经常项目逆差为代价的，而且可能减少其它国家的就业机会，容易引起贸易争端，当前中美贸易争端即是一例。

　　其次，通过对外直接投资，即资本项目可兑换来消化高储蓄率该方式。对这种消化方式，比较明显的例子是日本1985年的“广场协议”，该协议导致日本由商品输出转向资本输出，海外投资总额从1986年220亿美元，激增到1991年达到了4000亿美元。

　　再次，增加对外直接投资，经常项目表现为来自国外的净要素支付。该方式与通过贸易顺差消化储蓄率最大不同在于，直接对外投资可以为其它国家的提供就业机会，而且产出的一部分以工资方式支付给了外国居民，单纯的净要素支付带来的贸易顺差，远低于第一种方式，不容易引起国际争端。

　　最后，完全封闭经济体内的自我消化。在一个封闭的经济体内，完全消化高储蓄率不太可能，因为单纯消费需求拉动的投资可能会远低于储蓄率。在这种情况下，可能会出现三种结果：第一，政府主导，将储蓄率消化到基础设施建设上来；第二、投资效率低下，因为从投资理论看低利率只能说明，投资的边际效率低下；第三、最后一个就是产能过剩，资本利用率低下。

　　中期内利率将处于低水平

　　不同消化高储蓄率的方式对利率水平有不同的影响。在完全的封闭经济体中，国内利率与国际利率毫无关系，高储蓄与投资构成的均衡利率一般较低。

　　通过贸易顺差消化高储蓄率，利率变动方向不明，可持续性也不大。净消费的增加，使得国内投资增加，提升均衡利率。不过考虑到我国经常项目顺差占GNP比例仅2.3%，对利率提升不会很明显。

　　如果央行完全对冲掉外汇占款，国内投资者通过创造外汇，间接的输出了资本，会进一步提升国内利率。如果不完全对冲外汇占款，国内资金会增加，反而有可能压低利率，或者因为通货膨胀抬高名义利率。这种方式对利率的影响不明显，而且这种方式不具有持续性，容易造成货币政策的被动性和市场利率的波动。

　　通过对外直接投资消化高储蓄率，接轨和影响世界利率该方式，将使国内利率和国际利率水平接轨，像我国这样一个大国，货币政策将直接影响国际利率，当然也会受到别的大国货币政策的影响。

　　我国处于通过贸易顺差消化高储蓄率的阶段，而且这种方式正面临着他国的挑战，其下一步演化的可能是

汇率升值、贸易减少、加大对外投资，或是几年后消费率上升都存在可能性。从追求“稳定压倒一切”的政策出发点看，这些变动一时间都难以实现，我国高储蓄率还会维持一段时间，决定了我国中期处于低利率环境。

　　CPI决定名义利率变动

　　高储蓄率是决定真实低利率水平的主要因素，而名义利率除了受高储蓄率影响之外，也会受到通货膨胀预期的影响，统计显示，当期CPI对滞后4个月的市场利率影响最大。

　　而影响CPI的因素很多，从需求角度看，物价上涨本质上是一种货币现象，对CPI影响最大的应该是M2的增速，统计上也显示M2对滞后12个月的CPI影响最大。所以，M2增速可以用来预测CPI的走势。

　　2003年和2004年，CPI表现出的波动主要源自粮食和食品类价格的波动，其实M2对CPI的分类项，如食品类和居住类等大类，滞后的影响也非常显著。这也说明，物价上涨是一种货币现象这样一个事实。

　　单从M2增速看，2005年1-5月，M2增速保持在15%的央行调控目标之下，6月份之后，M2增速连续5个月超过15%，10月底，更是达到18%，从M2对CPI的滞后传导看，我们对2006年CPI同比涨幅初步判断为CPI走势将前低后高，预期全年CPI均值为1.1%，预测标准差为0.9%。如果以2005年的平均偏差来调整的话(内含影响CPI的其他经济结构)，预期06年全年均值为1.61%。

　　除了从上述需求角度考虑外，还得考察消费者的偏好变动和消费品的供给情况对物价指数可能的变动方向和幅度的影响。我们认为，2006年影响CPI变动的可能因素主要有如下几个：在国家支农政策的引导下，粮食供给有望保持和增加，2006年粮食价格将稳中有降；生产资料价格和PPI涨幅逐步回落，向CPI传导压力减小；汇率升值有利于降低大宗商品价格，进一步降低生产资料价格涨幅；国际

原油价格和初级产品价格依然较高；政府管制公共物品价格存在上调空间；产能过剩将逐步释放等。