新希望股改方案分析

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　12月22日新希望推出修改后的股改方案：流通股股东每10股获送3股股份。虽然是与市场平均水平相当的对价，但如果根据新希望的具体情况进行分析，其非流通股股东的实际让利幅度已远远超出10获送3的水平，充分显示非流通股股东进行股改的巨大诚意！

　　一、新希望股改对价充分

　　通过可比市盈率方法测算，新希望非流通股股东应向流通股股东每10股支付1.04股对价(具体参见《新希望股改说明书》)。为充分保护流通股股东的利益，非流通股股东作了进一步让利，将对价方案由原先的“每10股获送1.5股加获派7.88元现金分红”的方案(相当于10送2.5股)提高到每10股获送3股股份，即流通股股东每持有10股股份实际获送股票数量比理论获送股票增加了188.46%，比调整前的对价安排增加了20%，仅此一项非流通股东就多支付520万股股份，新希望股改支付的对价是充分的。

　　二、从“送股＋现金分红”调整为“全部送股”，并提高送股比例，充分反映了非流通股股东尊重流通股股东意愿的诚意

　　修改后的方案出现两大变化，一是将现金分红取消，二是提高了送股比例，现金分红取消有利于上市公司的持续发展，同时也符合目前流通股股东“送股优于派现”的普遍意愿。而将对价水平由“相当于10送2.5”提高到直接送3股，与同批股改公司对价水平持平，比同类业绩优良的公司平均“10获送2.5-2.6”的对价水平高，充分体现了非流通股股东的诚意。

　　三、送出

股票的含金量高，实际对价已超过10股获送3股的水平

　　1、新希望每股净资产的价值严重低估

　　新希望持有新希望投资有限公司75%的股权，而新希望投资有限公司持有G民生43，455.18万股股票，占其总股本的6.91%，为其第一大股东。民生银行已经完成股改，实现了全流通，按国际惯例，新希望持有的民生银行股票的价值应按二级市场股票价格计算。而按照中国目前会计准则，新希望的每股净资产值是在民生银行的每股净资产值基础上计算的。根据第三季度报表数据，新希望每股净资产5.40元，民生银行每股净资产2.36元，12月21日民生银行的收盘价为4.16元，若按国际惯例计算，新希望的每股净资产值为：5.40+43,455.18×（4.16—2.36)×75%/31,529.225=7.26元，可见，新希望的实际每股净资产值比帐面值要高1.86元，增幅34.44%。非流通股东本次实施“10股获送3股”的方案，股票价值远远高出派现价值。

　　2、高额未分配利润导致送出的股票含金量更高

　　新希望2003年、2004年连续两年未进行利润分配，2005年三季度季报显示，每股未分配利润为1.462元。假如在股改之前将1.462元的未分配利润全部分完，那么非流通股东送出的3,120万股股票的含金量将大大降低，每股净资产也会随之由5.40元降为3.938元。而实际情况是，非流通股股东在未进行利润分配的情况下进行股改，送出的3,120万股仍然享有每股1.462元的利润分配权，相当于非流通股股东放弃了3,120×1.462=4,561.44万元的现金红利给流通股股东，新希望股改后的合理股价水平为12倍市盈率(即0.44×12=5.28元)，则上述放弃的现金红利相当于863.9万股(＝4,561.44/5.28)，相当于流通股股东每10股多获送0.83股(＝863.9/1,040)。可见，考虑到高额未分配利润前后分配的差异，从价值角度分析，流通股股东每10股获得了3.83股的对价。新希望非流通股股东未在本次股改之前进行利润分配，不仅显示了新希望非流通股股东的诚实信用及慷慨之举，也显示了非流通股股东大力支持上市公司

股权分置改革的务实之举，充分保护了流通股股东的利益。

　　四、特别承诺有效保护投资者利益

　　此次，新希望非流通股股东除向流通股东支付一定的股份对价之外，其控股股东还做出了特别承诺。特别承诺大大增加了新希望集团股票上市流通的难度，因此将有效保护投资者的利益。

　　1、大股东将长期持股

　　公司控股股东新希望集团承诺所持股份自获得流通权之日起，在三十六个月内不上市交易或者转让，这表明控股股东长期持股意愿很强。

　　2、减持价格远高于自然除权后的股价

　　新希望集团还承诺：在上述禁售期满后，只有在任一连续5个交易日公司股票收盘价达到6.8元以上时，方可以不低于6.8元的价格挂牌出售原非流通股。控股股东新希望集团承诺的股份减持价格是此次股改后每10股获送3股自然除权后的价格。如果以12月9日该股收盘价6.05元计算自然除权后的股价应为4.65元，新希望集团减持价格比自然除权后股价高出46.24%,表明如果达到控股股东的减持价位，现有流通股东已获利丰厚。

　　综上所述，新希望此次股改方案充分显示出非流通股东的诚意，同时流通股东利益也得到充分保障，相信该方案将会获得市场的广泛认同。