随汇率改革进程加快 货币市场利率有望小幅攀高

　　随着汇率改革进程的加快，货币政策由松向紧的可能性加大货币市场利率有望小幅攀高

　　民生证券研究所 周世一

　　利率处于较低水平

　　目前我国利率水平处于绝对低的位置。我国基准利率水平较低，尤其是今年年初央行将超储利率下调至0.99%以后，进一步带动了债券市场利率水平半年多来屡创新低。同时，银行间债市7天回购利率也比比年初下降了70个基点左右。

　　自今年年初开始，货币市场、债券市场利率大幅下行。到10月份末，银行间市场债券回购加权平均利率比年初已经下降近80多个基点，1年期短期融资券发行收益率基本上都在1.9%左右，比同期限最低贷款利率还低3.6个百分点。

　　研究数据显示，大型商业银行的资金成本大约在1.2%至1.5%之间，而作为债券市场短期利率基准的银行间7天回购利率，较长时期保持在1.22%至1.25%左右，显然低于商业银行平均负债成本。存贷差一方面显示了银行资金过剩与资金运用的问题，同时也表明了市场利率水平较低。而央行近期不断创新公开市场操作手段来提高货币市场利率，其原因也在于此。

　　过低水平不利经济发展

　　经济增长来自劳动、土地、资本等要素的贡献，资本对GDP的贡献主要通过其价格，即利率来体现。目前我国经济增长中，资本的回报过低，这导致了资金从实业投资转向资产投资，形成资产价格泡沫。我国房地产价格近年来大幅上升，就是一种表现。这种压低资金成本，通过增加信贷、刺激投资、拉动经济增长的经济增长模式，忽视了利率作为资金价格的市场调节手段的作用，长期的低水平利率造成不仅带来经济结构扭曲，和经济效率低下、银行坏账逐渐增加，也带来了未来的通货膨胀压力。

　　从2003年12月以来，我国实际利率一直为负，国内货币政策显然处在极度放松状态。这当然有汇率影响的问题，但形成的后果是不仅是投资增长速度过快、经济过热、投资低下等经济结构失衡，也导致了资源配置风险、购买力缩水风险、财富再分配风险长期存在。同时，也使“金融脱媒”现象也因此大为恶化，地下金融规模非常庞大，不仅使得金融政策的有效性下降，而且还搅乱了经济稳健发展所必需的信用秩序。从宏观经济长期稳定均衡发展和金融稳定的角度出发，央行需要的合适的时候提高利率，纠正投资增速过快和经济失衡问题。

　　此外，随着大量银行资金进入债券市场，低利率水平也给银行系统带来了不容忽视的风险。今年在汇率改革的大环境下，央行保持市场利率低水平主要是为了“低市场利率驱赶热钱”。随着强制外汇管理的逐渐放松，外汇储备分流的不断加大，央行对冲汇占款的压力也将下降，货币市场低利率水平也将得到改善。同时，在目前在宏观经济良好和金融情况比较稳定的情况下，稳步提升利率并不会给宏观经济和金融运行造成巨大影响，而能够提高债券市场收益率，增加银行的投资收益。

　　根据关于央行利率调整的“泰勒规则”，基准利率可以根据三个变量来动态优化，一是和充分就业条件下潜在GDP增长率相适应的中性利率，二是目标通货膨胀率和实际通货膨胀率的缺口，三是充分就业条件下潜在GDP增长率和实际GDP增长率的缺口。关键变量之一就是“中性利率”。有关人民币的中性利率研究人士得出的结论是，在我国居民储蓄率偏高、长期经济增长基本达到潜在水平的情况下，扣除通货膨胀影响的中性基准利率的长期平均水平应当4%左右。

　　利率水平有望走高

　　从全球经济环境看，全球货币政策走向存在着一定的同步性和同向性，这是因为在能源价格飚升的外部冲击之下，全球性通货膨胀悄然抬头，经济全球化、货币一体化程度的加深使得各国货币当局正面临着类似的货币环境。如此国际背景之下，外贸依存度很高的中国很难完全屏蔽于这个国际性货币紧缩洪流之外。

　　日前，美联储连续第13次提高利率，基础利率水平达到4.25%。美联储连续升息使美元持续坚挺。同时，迫使欧洲央行将继续维持五年不变的利率水平从2%提高到2.25%，以应对欧洲央行和经济研究机构发出的通货膨胀警告。日本虽然维持利率不变，但国际金融市场对日元明年升息的预期还是有所增强。因此，明年将是一个比较敏感的阶段，西方主要发达国家同步提高利率必将吸引资金回流，而中国作为发展中国家，如果与国际市场利差过大将直接影响资金的流入，影响经济的发展。

　　尽管中国目前的通货膨胀并较低，但中国现在还处于“负利率时代”，有走出低利率时代的必要性。中国人民银行12月7日发布的《2005年第四季度全国银行家问卷调查报告》显示，今年第4季度银行业景气与银行家信心指数双双创下年内新高，自去年2季度以来，银行家对货币政策的判断总体由“紧”趋于“适度”，这都为明年的货币紧缩创造了较好的条件。

　　从央行的态度看，我国货币政策的主要目标之一是保持物价的基本稳定，利率调整与否在很大程度上将取决于物价走势。在第三季度货币政策执行报告中，央行强调，“目前我国各类价格指数虽然出现了不同程度的回落，但出现通缩的可能性较小，通货膨胀的压力依然存在”，这表明宽松货币政策可能结束。因此，综合判断，我们认为2006年我国进入加息周期的可能性很大，随着汇率改革的进程的加快，货币政策由宽松走向紧缩的可能性也大于进一步宽松的可能性。