债市整理态势可能延续 3年期票停发引市场猜疑

　　天相投资顾问有限公司 张雪羊

　　上周交易所债券市场缩量整理，收益率曲线整体保持不变。市场主要以收益率曲线为轴，展开个券调整，其中2－4年的券种涨幅较大，长期债也全部上涨。2－4年期的国债上涨主要是基于其收益率高出收益率曲线的理论值；长期债上涨主要源自利息收益。

　　3年期票据停发引市场猜疑

　　上周央行公开市场操作净回笼资金250亿，3年期票据首度停发。发行3年期票据的初衷，就是延缓票据到期时间，缓解资金回笼压力，但要支付更高的成本(即3年期的利息更高)。央行停止3年期票据的发行，而且资金回笼量也相应减少，是否意味着，央行货币供应量已在可控范围。

　　05年以来，央行共发行央行票据1.34万亿，票据到期量6042亿，央行共计资金净回笼7388亿，而我国1－3月份，外汇储备增加492.12亿美元，假设前5个月外汇储备增加值为一季度的5/3倍，汇率按8.27算，那么对冲外汇占款，需要的资金回笼量约为6779亿，基本上与7388亿的净回笼量相当。

　　05年票据到期量还有7220亿，如果外汇占款增速不变或者按04年增速发展的话，央行面临的资金回笼压力不会亚于前一阶段，而此次央行停发3年期票据是个独立事件，还是央行要转变政策工具呢？或者说明政府对汇率的表态和外管局的外汇”严进宽出”政策、外汇分流政策产生了效果，外汇升值压力减小，还有，这是否意味着央行对汇率有进一步的行动呢？

　　放大操作资金是否在离场？

　　我们曾对交易所回购量的变动进行了分析，研究表明，回购的周交易量与国债全价指数走势成负相关关系，相关系数为－0.61，经过简单的回归分析，自变量系数的t值为－5.67，p值为5.9E－07，基本通过显著性检验；而与债券的周成交量有微弱的正相关，且自变量系数t值为0.90，无法通过显著性检验，这说明当期回购成交量与当前债券成交量相关性不是很大。

　　原因可能在于市场上存在通过回购融资购买债券进行放大操作，债市下跌的情况下，这部分投资者没有卖出债券，而是通过循环回购操作融资来偿还上期到期回购；而在债市上涨的情况，则会选择获利了结。

　　同时，我们也注意到周回购也存在很强的自相关性，这也可以用回购放大操作来解释。因为，短期回购利率较低，可以降低回购融资成本，但这需要不断循环回购来偿还到期回购资金。

　　上周交易所回购利率小幅回落，回购利率基准为1.76％，较前一周下降了16个bp。上周回购市场(包括企业债回购)交投总金额约为519亿元，较上周减少14％，成交金额集中在沪市1天和7天国债回购上，交易量之和占总交投金额的72％。回购成交量减少，而国债继续整理，与我们以前看到的，回购成交量与国债走势负相关的规律相反，而国债本周又放量，这是否说明部分做放大操作的资金看空后市，在撤离呢？

　　积极寻找低估债券并关注长期债

　　综合各方面情况看，本周债市将继续上周整理态势。但现券成交量放大，对应的却是回购成交量减少，我们认为，部分获利机构有可能在离场。市场仍将以个券调整为主，在5月份宏观数据出台之前，市场有可能继续整理态势。建议，投资者积极寻找被市场低估的债券；同时，考虑到长期债近期供给较少，仍可关注长期债。