异常数据与宽松预期

股市在政策持续放松的预期下，仍会持续上升，特别是更低估的港股机会更大。

　　文/新浪专栏作家 杨青丽                          

　　摘要：一月份M2增速没有伴随贷款的环比加速增长及M1的环比跳升而增长， 环比反而增速下降较多，历史上比较罕见。我们认为，这是经济不活跃的体现。为保持经济的适度增长，贷款及M2仍需适度加速增长。另外，1月M1增速的环比跳升或主要是股市活跃导致。贷款及债务总量不必担忧，核心是结构及实质改革的推进。股市在政策持续放松的预期下，仍会持续上升，特别是更低估的港股机会更大。

　　一月份M2与贷款余额同比增长明显不一致。M2创96年以来最低水平。2015年1月份M2速仅为10.8%，较上月下降1.4个百分点。无论是贬值导致的基础货币投放放慢，还是银行货币创造速度变慢，都意味着经济体对应的总体货币供应增速的放慢。春节因素不能完全解释为何M2创多年历史低位。我们认为，M2的低速增长既是经济体不太活跃的体现，也是压制经济体进一步活跃的因素(实证表明年度M2增速与GDP有一定的正相关性，虽然相关系数并不高)。贷款增速13.9%虽然较上月高0.3个百分点，但低于去年同期0.39个百分点。由于贷款增速与M2的较高相关性，使得1月份M2走低相反于贷款走高不同寻常，我们判断是贷款增速仍不够高有关。贷款月同比增速的环比变化百分点与M2月同比增速的环比变化百分点成正的高相关性。但是在贷款月同比增幅环比上升情况下，1月份M2月同比增速月环比减少百分点为历史罕见！其它类似较大异常出现在2003年2月(当月初春节)，2007年1月，2008年7月，后两次与经济高增长末期有关。从与GDP相关性更高的股票融资(同步指标)、未贴现承兑汇票(领先指标)月度增速来看，1月份这两个因素皆为较低增速(见2013年5月27日《货币信贷增长/经济趋势/金融风险/误勿用克强指数》)，分别为16%(去年下半年以来皆为20%以上)、-60%。

　　一月份M2与M1余额同比增长明显不一致。实证统计二者存在较高相关性。而在M2增速下降情况下，一月份M1增速大幅提高7.4个百分点至10.6%。在历史上M2下降较多而M1大幅上升的案例中也是罕见的！类似的为2010年1月(当时贷款增速开始从历史高位逐步回落)。M1与M2不一致或在于股票市场的活跃导致M2中的M1主要是单位活期资金增加，历史上类似M2走低M1走高的较大反差出现在1999年底及2000年上半年、1996年。1999年至2000年A股市场正演绎网络泡沫及货币放松后的重估大牛市，但是，当时的总体货币及贷款增速并不高，当时的经济增速维持在7-8%之间的低速区间。1996年也是大牛市。经济不好M2不高股市也可以好，当然也有一致性情况出现即经济好M2多股市也活跃，如2006-2007年、2009年。1月份M1与M2不一致主要是M2的内部结构变化导致，M2、社会融资仍是判断未来经济的重要指标。

　　需要指出的是，股票交易保证金体现为准货币包括在M2中，不在M1中。应归类在准货币下的其它存款中，但其与单位活期存款之间并无明显相关关系。不过，其它存款增长与单位定期、个人储蓄存款之间有一定的负相关关系，虽然相关系数并不高。上文所及股市活跃与单位活期存款增长的现象，或是单位存款预备投资股市、个人转入单位存款预备投资股市、及从股票保证金回流到单位存款造成，当然，单位活期存款增加部分也与当月贷款增加从而增加单位存款造成，单位活期存款增速、个人储蓄存款增速与贷款增速的相关性较高。1月M1与M2的详细结构变化尚需要等待数据公布后才能进一步明晰。

　　另外，上证综指月同比变化与个人储蓄存款有一定的负相关性，与M1\活期存款\其它存款有一定的正相关性，不过相关系数并不是高。

　　为保持经济的适度增长，信贷、M2增速仍需适当提高，相应地货币宽松工具主要是降准增贷仍需持续运用。同时为尽快实现结构升级，必须加快实质改革步伐。中国货币及债务总量不必担忧(参见我们2014年11月11日〈打开M2/GDP高的心结〉)。

　　股市在政策持续放松的预期下，仍会持续上升，特别是更低估的港股机会更大。

图表 1：M1/M2/贷款月同比增速、上证指数

图表 2：M2增长贡献分析（M2各项增长率等于M2增速

　　(本文作者介绍：交银国际董事总经理，从事投行及卖方研究二十载，幸阅A股/港股之百态。)

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