一着不慎，只能跟在CVS后面吃屁：Walgreens，选择横向发展，成为全美最大连锁药店|美元_新浪财经

拥有再大的规模也无法弥补价值链的缺失，而对手正是利用了这一点。

作者 | 钟升

编辑 | 小白

风云君有一个朋友，大家称他为阿俊。这几天他被隔离十分无聊，和我发信息聊天时突然问我：“什么是PBM，PBM是干什么的？”

高冷的风云君只回了一个问号。

阿俊说道：“我只知道我老婆公司是一个PBM，在张江药谷经常和制药企业还有药店谈判。”

从阿俊简短的话里，风云君捕捉到多个重点，“制药企业”“药店”，然后挑了最重要的点一个向阿俊提问：“你老婆？你结婚了？”

阿俊没有正面回复我，只是给我发了几本书的链接。

风云君一脸不屑，只以“呵呵”应之。

说话间，风云君已经想起来这两天读过的一篇文章，于是连忙上注册制时代大家都在用的市值风云APP，甩给他一个链接，让他自己去看。

读完之后，阿俊感叹道，还是你们专业，居然这么偏门儿的东西都搞得清清楚楚，都快成全球上市公司百科全书了。

风云君自然不为所动，毕竟说这话的老铁早就踏破门槛了，心里想着你怎么现在才来问我，嘴巴说着“没有没有，都是一家一家看的笨办法”。

阿俊接着说道：“原来PBM（药品福利管理机构）是在美国药物价格快速上涨的环境下，诞生的控制药价的机构。”

PBM和公立或商业医疗保险机构合作，托管保险机构的药品福利管理计划，维持处方药的药物准入清单，收取管理费。
和制药企业谈判，将特定药品纳入药品福利计划的准入清单，并根据谈判结果向药企收取特定比例的回扣（Rebate）。
病人去PBM合作药店拿药，支付药剂调配和部分药品费用，PBM代表医保计划向药店支付药品的剩余费用，被称为补偿（Reimbursement）。PBM通过自身优势地位，向药店索取约定的比例回扣，以降低剩余费用支付比例（Reimbursement rate）。
最终，PBM向医保机构提供从部分药企和药店处收取的回扣，降低医保机构在药物上的支出，理论上就能降低人们购买医保的保费。

（来源：The Commonwealth Fund）

阿俊又问道，“我的一个美国老婆给了我一笔钱，跟我说投资定期发放股息的公司比较好，我就投了Walgreens，你正好一起给我讲讲Walgreens的最近变化呗！”

公司分拆，兄弟散伙

不过说到公司层面，那风云君就来劲了。

趁着沃尔格林-联合博姿（Walgreen Boots Alliance，WBA.O，以下简称公司或WBA）在3月31日发布2022财年（注：截止当年8月底的完整日历年）半年报的机会，看看公司的战斗打得怎样。

在2014年底，美国的Walgreen和英国的Alliance Boots完成合并，成立了沃尔格林-联合博姿或Walgreen Boots Alliance。Alliance Boots其实也是由两家公司合并而来，所以也可以说这个行业龙头是不断合并而来。

公司仅有两种不同业务，根据地域和性质被分为三个业务板块：

美国零售药店业务：Walgreen和Duane Reade品牌的连锁药店；
国外零售药店业务：以在英国的Boots品牌连锁药店为主，以及在墨西哥、挪威、爱尔兰等8个国家的药店；
药品批发业务：主要是Alliance Healthcare在欧洲的药品批发业务，以及部分在欧洲的药店。

不过就在2021年1月，公司将Alliance旗下所有业务以及约400家在欧洲的药店作价69亿美元出售给了美源伯根（ABC.N）。

此举对美国国内业务并没有太大影响，只是将业务改名为“美国”，将国外剩余的零售药店和对应的供应链整合成为了新的“国际”业务。

从2018财年开始，营收增速在逐渐变慢。在2021财年，营收本应由COVID-19疫苗注射带来的增长红利快速增长，但在出售业务的影响下，营收下滑5%至1,325亿美元。

（来源：Choice数据）

此外，公司CEO在2022财年一季度的财报会议中宣称正在考虑将Boots公司出售，仅保留Walgreen品牌。而根据福布斯新闻报道，公司已经委托了高盛（GS.N）为其寻找Boots的买家。

10年前凑在一起的三兄弟，也终于到了要散伙分家产的地步。

PBM给公司的压力越来越重

而公司走到这一步的主要原因可能还是因为PBM公司已经成为市场主流。而公司在药品流通价值链中仅占有批发和零售渠道，利润空间必然受到挤压。

PBM公司带来的补偿压力（reimbursement pressure），是公司多年来毛利率下降或被负面影响的主要原因。

公司给PBM的回扣比例增加，PBM支付给公司的补偿减少，导致公司每年的毛利率越来越低。

（来源：Choice数据）

直到2020年下半年新冠疫苗被开发出来，各大药店被美国疾控中心指定为疫苗接种点，才让公司的2021财年的毛利率有所回升。

另外，公司在2018年12月开始执行“转型成本管理计划”，包括部门优化计划、全球支出决策智能化、以及IT能力转型，旨在帮助公司提高成本效率。目标在2024年达到节省36-39亿美元年度开支。

部门优化计划同时包括美国和国际的店面，最大的动作就是优化掉的那些表现不佳的店面了。

截止到2月28日，公司共拥有12,923家药店，相比2018财年刚刚收购Rite Aid后最高拥有的14,327家已经减少了约1400家，美国和国际业务各占一半，国际业务中约300家是和Alliance一起打包出售。

而西维斯健康（CVS.N）通过早期入局PBM业务，又在2018年收购了Aetna医疗保险业务，产业链纵向发展的战略又能反哺其横向发展壮大规模。

截止到2021年12月31日，CVS在美国拥有的9,940家药店，美国药店在数量上已经反超Walgreen。在公司出售Boots之后，两家公司药店总量则会更为接近。

横向发展的Walgreen在战略上已经输给了纵向发展的CVS。

另外，公司在此基础上，仍计划在3年内继续在英国关停150家Boots以及在美国关停150家Walgreens，以扩大节省开支的效果。

虽然从公司的销售、一般及行政费用率看来，此举并没有带来太多改善，但公司仍认为该计划已经部分达到了节省开支的目的。

2020财年产生的较高费用率主要是由Boots当年计提了20亿美元的商誉减值损失和无形资产减值损失导致。

所以，陪伴市值风云一路走来的各位老铁是不是感觉“似曾相识”？

市值风云为什么要切入自建App？

为什么要追求完成交易闭环？

为什么从不止步，越来越好用，越来越多的价值模块被搭建起来？

战略收缩是为了更好的转型，却发现前方处处都是CVS

公司分拆了Alliance之后，又即将分拆Boots，可见公司正在进入一个新的转型期。公司也在2021年10月公布了全新战略：将公司的杂货零售和药店业务逐渐转变为医药零售和临床护理的零售+服务复合业务，以带来更高的毛利率。

但其实公司在2017年就开始进行过转型尝试，不过到现在也没下文。而公司无论是扩大规模，或是进行转型，首选的策略仍是通过完成收购以及和其他战略伙伴成立合资公司，这几年里公司的动作也不少。

（一）特殊药房（Specialty Pharmacy）

公司在2017年与全美第五大的PBM公司，Prime Therapeutics，合作成立了AllianceRx Walgreens Prime，一家运营提特殊药房的公司。

与普通零售药房向患者提供常见处方药不同，特殊药房提供的特殊处方药通常更贵，需要特殊处理，比如低温冷藏。

此外患者也需要专业人员帮助以完成药物配置或服药过程。特殊药房的客户多是慢性病患者，如肿瘤、风湿病、免疫疾病等。

根据The Health Management Academy的特殊药房2020年报告，在美国的专业药房在处方药所占的比例不断增长。约一半的专业药房报告2020年的注册病人比前一年多出50%~75%，其余的药房也有不到10%的增长。

公司在2021年9月又花9.7亿美元购得一家特殊药房，Shields Health Solutions的71%的股权。Prime Therapeutics为此在法院上控告公司违反合资协议，开启新业务与两者的合资公司进行直接竞争。

（来源：Bloomberg Law）

专业药房怎么看都是未来药房服务的一大重点，但是该业务自2017年成立以来一直都不愠不火。公司在近年来的年报中并未单独披露，仅是宣布该业务毛利率相对较低，预计不会对经营利润造成重大影响。

究其原因，市场上早已充斥着大量特殊药房，CVS早在2008年就开始探索特殊药房业务，并于2010年开始运营有50家零售特殊药房和18家邮寄特殊药房。

同时拥有PBM业务、医疗保险业务和各类型药房共近一万家的CVS早已成为特殊药房的带头大哥，市占率高达27%。

（来源：Statista）

而仅在零售药房业务中深耕的Walgreen缺少PBM业务支持，在特殊药房方面起步也较晚，虽然能迅速抓取一部分市场份额，但已经早已落后于全面发展的CVS。

（二）临床护理

公司在2020年7月开始对Village Practice Management Company（以下简称VillageMD）持续进行投资，预计在5年内新开500~700家Village Medical at Walgreen。

2021年11月，公司作价52亿美元，一次性购入VillageMD约33%的股份。目前公司共持有VillageMD约63%，计划到2027年内共计新开1000家临床护理诊所，向当地社区提供初级护理、疾病后护理以及家庭护理。

当然，在临床诊所这一块，怎么能少的了CVS呢。目前CVS已经拥有约1200家分钟诊所（MinuteClinic），向社区提供无需预约的（Walk-in）医疗服务，而Walgreens预计直到2027年才有可能达到这一目标。

公司收购的VillageMD在2022财年的第一季度并入了公司新成立的Walgreens Health业务，不过目前营收规模较小，仍需后续观察。

另外，公司对VillageMD累计出资约100亿美元，其中约80亿都是商誉。其中可以看出的是公司的壕气以及对诊所+药房新战略的重视。

公司在战略转型方面除了开启买买买模式，也给IT转型方面提供更多支持。公司花4.5亿美元购入了一家专为零售、医院、保健、邮寄药房等机构提供软件支持的公司，产生3.9亿美元商誉。

公司的商誉在资产中占比也因此大幅增加，在2020年记录大量减值损失后又回到了高位，接近24%。

（来源：Choice数据）

回馈股东一点也不含糊

公司在运营效率上表现的极为优秀，现金循环周期一直维持在3-5天，大致上运营不需要占用公司自己的资金。

公司在2020财年之前一直保持着超高的股东回报。不过自2020年以来，公司在并购上花去大量资金，回购股份的比例受到挤压也逐渐缩减。

当然，公司花在股息分红上的现金是一分不少的，底线思维还是有的。

公司从2017财年至今的5年半间共使用258亿美元回馈股东，占同期自由现金流的98%，可以说赚到的都分了。

总体来说，Walgreens的规模足够庞大，为其巩固了较强的市场地位。不过其业务较为单一。

反观CVS往产业链纵向发展，成立PBM业务，收购保险公司，在价值链上的话语权是Walgreens无法比拟的。

至于公司的诊所+药房战略和CVS的分钟诊所有什么不同，在未来会产生什么化学反应，也只能靠时间来验证了。

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