文/新浪财经意见领袖专栏作家 王甲同
2022年4月13日，水利部魏山忠副部长主持开展国家“十四五”规划102项重大工程水利重点任务暨2022年第1次中央水利建设投资计划执行调度会商。魏山忠要求“有关地方和单位抓好国家“十四五”规划102项重大工程中的水利重点任务实施，要进一步创新思路，拓宽投资渠道，尽可能多利用地方政府专项债券，积极争取银行贷款，推进水利领域不动产投资信托基金（REITs）试点，鼓励和引导社会资本参与水利工程建设运营，全力争取扩大水利建设投资规模。”这说明水利部鼓励拥有水利设施项目的企业或单位，通过将资产进行REITs方式开展融资，这将对水利设施领域的投资建设产生积极影响。
一、水利设施资产适合开展公募REITs
公募REITs是不同于股票和债券的第三大类金融产品，是基础设施类资产的“IPO”，完全是靠资产信用，而不像债券一样依靠主体信用。同时，投资人青睐REITs的原因，是资产可以产生稳定的现金流，稳定收益是其主要特征，而不像股票一样追求未来高增长。因此，产生现金流越稳定的资产，就越适合发行REITs。从这点上看，水利设施无疑是可以产生稳定现金流资产的“优等生”，水电站、供水设施等水利设施，一旦项目建成并开始运营，就可以产生稳定的现金流，且稳定性较强。在国家发改委发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资[2021]958号）中，也将具有供水、发电等功能的“水利设施”列为试点范围。
二、REITs可促进水利设施领域新投资建设
水利设施领域投资的特点是前期投资规模大，回报期长。在公募RETIs推出之前，水利领域的企业或单位在投资时，要按照自身长期持有资产的模式来进行投资估值测算。测算的周期长，一般是几十年，且要结合自身融资成本，测算整个项目周期的内部收益率（IRR）。在没有有效退出路径的情况下，投融资模式只能是“投资建设+孵化培育+自持运营”。有了公募REITs后，当水利设施项目建成运营2-3年后，在底层资产可以产生稳定现金流的情况下，通过REITs将其转让给资本市场，其模式可变化为“投资建设+孵化培育+REITs退出”模式。那么企业或单位在进行新投资时，就可以按照REITs的估值逻辑来对水利设施项目进行收益测算，进而促进其重新搭建投资体系。这样原来按照长期估值逻辑不能投资的项目，通过REITs的形式进行估值测算，结果可能就不同。可以说，REITs为水利设施领域打开一个有效退出渠道，这无疑打通了水利设施投融资的全产业链条，助力产业主体实现“投资、融资、管理、退出”的全链条运作，这将促进水利设施领域新投资建设。
由于目前市场中的水利设施项目，均是公募REITs推出之前建设的，属于存量资产。由于水利行业特殊性，在进行REITs过程中，可能会存在如下技术难点：
一、多个股东转让股权存在协调难度
水利设施投资建设需要大量资金，除了大体量的国有企业可以调动多方面资源实现独家建设外，一般体量的企业很难自己独立出资完成建设，都需要联合其他主体共同完成，这就导致很多水利设施项目存在多个股东，甚至有的存在自然人出资情况。根据公募REITs实施细则，资产在进行REITs时，需要将项目公司股权100%转让，不能部分转让。如果水利设施项目公司存在多个股东，就得协调全部股东同意转让股权，这增加了协调成本。鉴于水利设施项目难在建设，一旦建成，就可以产生稳定的现金流，在可以获得稳定现金收益的情况下，协调全部股东转让股权的难度较大。
二、REITs估值方法导致水利设施资产估值存在预期差
根据中国证券投资基金业协会于2021年2月8日发布的《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》第十二条的要求，“基金管理人和评估机构在确定基础设施项目或其可辨认资产和负债的公允价值时，应将收益法中现金流量折现法作为主要的评估方法。”按照未来现金流折现估值模型，估值结果主要取决于两方面：一是底层资产未来年份产生的现金流，该现金流是基于过去发生的情况对未来值进行的预测；二是折现率的取值。由于水利设施产生的产品，无论是发电，还是供水，都具有社会公共产品属性，因此不会像市场化产品那样，根据市场情况给予一定的增长率，而是按照过去发生值，在不给增长率的情况下，对未来进行预测，这就导致未来现金流量规模有限，无法将未来增值空间体现在当下估值中。此外，折现率取值方面，由于水利设施不存在成熟的二级市场，导致折现率取值中的一些因子，例如行业风险溢价因子等，缺乏有效参考，取值高低都会最终影响估值定价。上述两方面原因往往导致水利设施估值偏低，达不到发行人的预期。由于水利设施资产大部分在国企名下，低估值转让会带来是否存在国有资产流失、转让合理性界定等问题，因此会对REITs发行造成障碍。
三、水利设施发行REITs后的运营管理问题
鉴于水利设施项目具有社会公共属性，所以建成后的运营管理效用会影响民生。例如，一个带水库的水电站除发电外，还要负责防洪、供水等功能，甚至会有保障水电站下游城市安全的职责。从公募REITs发行要求看，资产进行REITs的本质是将项目所有权和经营权都要转让给REITs，而我国REITs的载体是公募基金，也就说在REITs发行后，公募基金作为管理人，要负责底层资产的运营管理。虽然按照证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第三十九条规定，基金管理人可以委托外部机构负责部分运营管理职责，但其依法应当承担的职责不因委托而免除。由于公募基金公司并非是水利设施领域专业运营管理机构，如何担负起涉及民生、具有很强外部性的水利设施项目运营管理职责，值得监管关注。
由于公募REITs是将可以产生稳定现金流的底层资产链接至资本市场，因此需要打通不动产市场和资本市场连接障碍。水利设施作为基础设施领域细分行业，又具有本行业的特殊性，因此在REITs过程中需要解决更多的技术难点。但REITs的实施，将会改变水利设施行业原有投资测算方法和估值逻辑，促使整个产业链条发生变化，为现有水利设施项目持有主体打开“盘活资产”的渠道，助力其回收资金进行水利设施领域新投资建设。
(本文作者介绍：资深REITs从业者，金融从业经验12年，主做REITs研究和投资，知名REITs业务培训师。)
责任编辑：王婉莹
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