中骏集团被指利润“成色不足” 新百城计划下的赌注

　　文：胡嘉琦 朱耘

　　电商蚕食传统的购物中心及购物中心数字化转型的背景之下，老牌购物中心破产、裁员、战略收缩的消息不断。受疫情影响，多家企业开启了全面的全渠道运营的探索，搭建全场景运营的赋能系统成为购物中心数字化的关键一步。 

　　近日，闽系地产商中骏集团（01966.HK，下称“中骏”）开展逆市操作，扩大购物中心布局，提升规模成为中骏集团发展的重要目标，中骏地产主席黄朝阳在业绩会上公开表示，2025年中骏集团将布局100座世界城购物中心，实现租金收入超过45亿元。

　　3月30日，中骏集团发布了2019年报，中骏集团实现销售金额805亿元，同比增长56.7%。表面光鲜的业绩下，却暗藏隐忧。公司的营业收入214亿元， 同比上升20%， 毛利润同比下降4.1%。税前溢利录得58.5亿元， 同比下降3.3%， 其中投资物业公允值变动14亿元，昆山的收并购项目收益5.6亿元， 共占税前溢利的33.5%。

　　据克而瑞“2019年1-12月房企销售榜T0P200”显示，中骏集团2019年的权益销售额仅为435.6亿元，即在中骏集团805亿元全口径销售额里，有45.8%是合营及联营方贡献的；克而瑞报告认为，中骏集团相关的收益无法反映公司执行力的水平， 若然剔除19.6亿元的收益， 净利润率，归母净利率都将录得个位数， 处于行业较低的水平。相较于合约销售金额近3年复合增长率34%而言，受中骏合联营项目较多，并表项目较少所致，中骏集团营收增长较慢，销售权益在低位， 投资物业升值占税前利润比例上升等问题， 皆反映出公司的报表质量有所下降。

　　2020年第一季度，中骏集团控股连同其合营公司及联营公司实现累计合同销售金额约129.29亿元，同比减少18%，在3月份的业绩会上，中骏集团将2020年销售目标由此前的1050亿元下调至930亿元。黄朝阳仍坚持提升规模，他表示，尽管2020年下调销售目标，但2020年内部开发计划还是按照1000亿元计划进行控制，公司930亿元的目标肯定完成，并尽可能的完成1050亿元的目标。

　　对于中骏集团报表质量下降的原因，试图布局100家商业地产的原因及2025年实现45亿元年租金会遇到的挑战，未来会否提升销售权益比，如何实现千亿目标等问题，《商学院》记者向中骏集团方面发出采访提纲，截至发稿日期，未收到回复。  

　　报表质量下降

　　中骏集团由黄朝阳于1987年创办，发轫于泉州，2017年初，中骏将总部从厦门移师上海，加速全国化步伐。2010年2月，在香港联交所主板成功上市，业务体系涵盖地产开发、商业管理、物业管理及长租公寓、联合办公、健康管理、文旅旅游等新型业务板块。

　　据中骏集团发布财报显示，2019年全年，中骏集团实现累计合同销售金额约805亿元，同比增长57%，累计合同销售面积632万平方米，同比增长56.7%。中骏集团的销售规模增长稳健，近三年年均复合增长率56%。然而据第三方机构克而瑞“2019年1-12月房企销售榜T0P200”显示，中骏集团2019年的权益销售额仅为435.6亿元，即在中骏集团805亿全口径销售额里，有45.8%是合营及联营方贡献的。

　　中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林认为，权益比例较低，企业容易出现增收不增利的情况，因此，适当提升权益比例，在营收、利润、债务之间寻找平衡点，在土地、融资、合作做出相应的调整，有利于企业在财务上有更好的表现。

　　在营业收入方面， 中骏集团录得214亿元， 同比上升20%， 毛利润出现下滑， 同比下降4.1%。税前溢利录得58.5亿元， 同比下降3.3%，而净利润增长9%至40.2亿元，在克而瑞发布报告的看来，中骏集团净利润的上涨得益于投资物业公允价值变动及其他收益增长，其中期内投资物业公允值变动14亿元，议价收购收益5.6亿元， 共占税前溢利的33.5%。

　　克而瑞发布的报告指出，中骏集团将投资物业公允值计入净利润，可增厚公司归母权益，最终令账面净负债率下降， 然而对于缓解公司的资金压力无太大帮助。最终公司仍需要以权益销售规模增长， 去得到资本市场的承认。而相较于合约销售金额近3年复合增长率34%而言，公司营收增长较慢，销售权益在低位， 投资物业升值占税前利润比例上升等问题， 皆反映出公司的报表质量有所下降。

　　尽管中骏集团出现毛利润下滑，利润“成色不足”等现象，业绩会上，黄朝阳仍坚持提升规模，他表示，尽管2020年下调销售目标，但2020年内部开发计划还是按照1000亿元计划进行控制，公司930亿元的目标肯定完成，并尽可能的完成1050亿元的目标。

　　盘和林在接受《商学院》记者采访时认为，从2019年中骏的市场表现来看销售额实现805亿元，营收增幅20.2%，同时物业、租金相关业务收入增势也喜人，另一方面，中骏集团的一贯准则是严格控制土地成本，加之稳健资本债务结构下的低成本的资金，都使得中骏集团有完成目标的信心。他认为，考虑到目前的市场环境，中骏集团业务市场表现及扩张计划还是面临着一定的不确定性和压力，同时高强度大规模的扩张，导致的收入放缓、盈利能力疲软或会对集团产生负面影响，依赖于未来市场的积极表现实现对冲。

　　58安居客房产研究院分院院长张波认为，从中骏的土地储备以及开发节奏来看，2020年完成千亿的目标是个挑战，但依然存在较大的机会。目前主要的挑战依然是系统性风险，包括疫情影响到购房需求的入场以及对于整体经济影响的不确定性。

　　在知名经济学家宋清辉看来，中骏集团能完成业绩目标的依据是内部开发计划，在疫情有可能再次爆发的背景下，其完成业绩目标的可能性很小。

　　商业地产规模化与盈利平衡术

　　2019年，中骏集团进一步明确了以地产开发为主体，以商业购物中心及长租公寓为两翼的“一体两翼”的核心业务发展模式。在2019年度业绩发布会上，中骏集团董事会主席兼总裁黄朝阳对这一战略颇为肯定。黄朝阳还在业绩会上公开表示，至2025年，FUNWORLD世界城购物中心布局100个购物中心，实现租金收入45亿元。由此可见，中骏集团对购物中心业务寄予厚望。

　　2009年，中骏集团首个商业项目——中骏世界城落子北京，这也标志着中骏集团正式进军商业地产领域，随后中骏商业陆续进入上海、厦门、泉州等11个城市。截至2019年年底，其旗下FUNWORLD世界城已完成一线、二线及三线城市的布局，共14个购物中心，总建筑面积98万平方米。

　　中骏集团控股有限公司执行董事兼助理总裁黄伦就公开表示：中骏商业2020年预计将拿下超过20个商业地块，同时还将寻找一些收购兼并优质存量项目的机会，双线并举扩展规模。疫情期间，中骏商业并没有选择按下暂停键，在此期间接连斩获广东揭阳、福建福州二幅商业地块。

　　在戴德梁行深圳公司商业地产部主管及董事宋洁看来，随着房地产调控政策不断收紧，拿地成本的上升使得以往靠住宅增值获利的经营模式不再可持续，房企开始向运营增值的模式转变。在市场下行的环境下，中骏集团应增大持有型商业物业，产生更多、且稳定现金流，帮助企业抵御市场波动对业绩带来的影响，凸显出穿越经济周期的能力。

　　受商业地产饱和度增加叠加购物中心“同质化”等因素影响，中骏集团在加速扩张的道路上不可避免的存在一些挑战，在重重挑战之下，中骏能否实现期许的目标，如何在激烈的竞争中脱颖而出？

　　克而瑞发布报告认为，以综合体拿地的确为可行的拿地策略， 然而公司对Fun+购物中心的租金收入过份乐观。公司预期在2020-2023年开业的11家购物中心， 商场单体建筑面积仅为56，000平方米-94，000平方米， 相对于主流购物中心面积少20%-50%。体量较少的购物中心， 虽然对开发商资金压力较轻， 但人流动线设计较局限， 业态及租金增长皆有天花板，  难以成为当区人流聚集的商业中心。中骏规划的45亿元租金收入， 隐含平均每个购物中心贡献4500万元的收入， 此等规模的收入更常见于10万平以上的成熟购物中心。其余11个购物中心都需要最少3-5年时间发展才能达到3000万元以上的租金规模， 而且基于目前公司开业的商场较少，短期难以证明公司有能力将多个商场运营至一流水平。

　　以中骏集团2018年开业的南安世界城为例， 目前平均租金为48元/平方米/月， 99%出租率， 每年隐含租金收入约为2965万元， 已在三线城市中属于较为罕见的成功案例。考虑到目前公司已开业世界城仅为3个，中骏集团单体平均4500万元租金的收入贡献有所保留。

　　在RET睿意德集团董事索珊看来，购物中心扩大规模不是目的，扩大规模要盈利，购物中心应该指向的是效率的提升。

　　在盘和林看来，在目前的背景下积极的布局商业地产毫无疑问仍是为了规模化商业地产业务，抢占市场份额，另一方面，作为综合性用地，商业地产是增加土储降低土地成本的有效方式，通过商业地产勾地能有效的促进中骏全国的产业战略布局。虽然目前市场紧张，但是中骏集团一直保持低财务杠杆，因此类似扩张从长远来看，具有较好的现金流、收益预期。

　　著名经济学家宋清辉则认为，在线购物冲击及购物中心饱和度增加的背景下，中骏集团试图布局100家商业地产令人费解，估计很难达成目标，投资风险系数很大。中骏商业要想在强手环伺的商业环境中脱颖而出很困难，需要找到一个“突破口”，但目前尚未看到。

　　戴德梁行深圳公司商业地产部主管及董事宋洁提出，发展商业地产，是纯正的不动产投资行为，不仅提升土地及物业本身的潜力和价值，更是一个长期获取收益的渠道，同时也是大宗金融交易主体。但是，一个好的商业项目，是需要通过优质的商业运营管理。在商业地产行业鱼龙混杂的今天，不乏以鼓吹和炒作作为宣传手段去吸引他人眼球的商业地产企业。殊不知他们这样做或许会引起行业的关注，但如果自身各方面的实力跟不上，却无法得到行业的认可。

　　如何破局？

　　2020年业绩会上，黄朝阳表示，2020年仍将更多依赖购物中心和长租公寓进行勾地。事实上，通过商住地进行政府勾地，获取便宜的土地，用住宅覆盖商业前期的投入，并用商业获得稳定的现金流，这一模式早已被万达和新城运用得十分娴熟。中骏集团选择大力扩展商业地产，中骏商业在强手环伺的商业环境中想要脱颖而出，任重道远。

　　在盘和林看来，相比于万达、新城，中骏集团的资本债券结构有利于企业进行扩张成长，多元的融资渠道有利于为企业提供较好的流动性，但是从中骏的战略目标计划看，大规模的商业扩张使得刚杠杆率有上升的趋势，也就意味着仅仅依赖资本结构优势并非长远之计，要想在商业环境中脱颖而出，关键还是在于客户和市场的粘性，如何挤进市场并且逐渐渗透其他企业的市场份额，才是中骏能够安生立命的根本。

　　相比住宅地产，商业地产操作难度高、现金流回速慢，商业地产的“重资产”特性决定了如果没有充足的资金和良好的融资渠道，很难面对沉重的资金压力，中骏集团从事商业地产运营的过程中仍需要通过多种方式纾解资金压力。

　　在宋洁看来，前期定位、中期招商及后期运营，是决定商业地产能否成功的三大因素。在前期定位层面，众多不成熟的开发商不重视前期的商业定位盲目开发，地方政府在地产开发方面盲目要求，大量代理公司在前期定位期间对开发商的盲目顺从，造成大量不合理的商业体出现；在中期招商层面， “同质化”是目前所有商业的最主要弊端，高成本开发必然伴随“高租金”，许多有潜力的商户更加难以进门，商业缺乏培育和创新经营是商业发展的最主要阻力，虽然在商业地产招商过程中，开发商也投入了大量的资金以保证商业的正常开业，但最终也形成了消费者所在区域的商业与消费者的消费能力及消费需求严重不符；在后期运营层面，前期定位及招商，对商业的后期运营影响非常大，因为在后期商业运营过程中，要根据商业的经营情况与消费者需求，不断的对商业进行调整，在前期定位不准确的情况下，后期运营过程中，还要对业态及租金进行大面积调整。

　　宋洁建议，随着行业成熟，大房企手里的物业和资产越来越多，在传统的开发业务利润趋薄的情况下，必然要寻找新的利润增长点，资产证券化是市场发展的结果。房地产行业正进入完全不同的新阶段，资产管理和金融创新将成为存量时代生存的重要能力。一些运营良好的购物中心和综合体拥有稳定的可预见现金流，作为相对成熟的基础资产得到了资本市场的青睐，已开始试水资产证券化，目前，商业物业的资产证券化得到了政策鼓励，不少地产商和金融机构趁机推出了CMBS计划。

　　盘和林建议，一方面拓展融资渠道，增强多元融资的能力，另一方面改善资本结构，同时缩短资本回收期，增加资本回报率都是缓解资金压力的有效方式。除此之外，延长产业链条，发展物业、售后、公寓等附带业务或服务，都有利于实现资本价值增值，缓解资金压力。

　　把握商业地产发展趋势，是企业在商业地产运营中的关键举措，对于购物中心未来的预判，索珊认为，购物中心是基于地理位置，去运营人与货匹配的空间，在顺境对于市场环境所采取的是借势和顺势而为，但在逆市的时候，在宏观大潮带来的不可逆的影响下，全球一体化带来连结脆弱、生产效率带来的货品丰富都是不可逆的，市场条件下的供需需要匹配，信息量的大幅的增加以及真实性需要额外的判断时，影响购物中心发展的必然因素在动态变化时，空间带来的变革期，商业的产业的生态图谱中判断人会怎么变化，人的分配时间怎么变化，品牌怎么变化，周边产业与生态也会数字化，周边的变量都在发生数字化时，购物中心未来的发展方向也在数字化。数字化以来，更聚焦对存量的运营，即资产价值，并不是原有粗放期地产开发模式，考验的是企业的运营能力，涉及到很多关键因素，包括消费者的交往上，产品本身的配比上是否有效，品牌是否在当地受大众的欢迎或新闻背书，用什么工具去提升效率，实现互联网的创新，从开发转到运营文化理念、组织结构，以及在这些理念指导下的组织结构，都会影响在新的竞争期是否会成功，实现资产的增值的价值。

　　在RET睿意德《中国购物中心数字化报告》中，对购物中心数字化转型提出了重要建议，加速场内要的数字化，加速推动线上与线下的一体化经营，建立完善的会员体系，加强团队培养成为购物中心数字化转型德关键要素。报告建议，更加多样化的商品经营模式：打通场内商户与线上平台商品实现商品的一体化经营；依据客户需求分析在线上平台引入更多特色商品；整合制造资源提供自有品牌商品；更多类型的会员互动活动：通过线上平台参与线下的会员优惠活 动；通过线上平台进行积分兑换；设计更多娱乐化和游戏化的会员活动；更多创新的物理空间延伸的实践：建立周边社区实体店，通过线上平台连接购物中心与社区店，实现购物中心的物理空间延伸；此外，也需要高度关注虚拟与现实结合场景的应用实践，不断探索拓展交易场景的可能。

　　与此同时，由于互联网的影响，竞争者已经不仅在本行业，索珊建议，关注在购物中心上，应从“大”的层面和“小”的层面去分析，通过宏观层面的趋势变化，宏观因素带来的新的价值网对于商业交易重新的变革期，只看商业运营本身，势必会对未来可能的变化准备不足，“大”的层面提示从各个产业的生态图谱去分析；“小”的层面是精细，商业运营是呈精细化的趋势，更加精细匹配人、空间、货品三个维度带来的价值提升，因为购物中心的位置不可改，区域消费者相对稳定的，购物中心根据代际趋势，提高匹配效率，抗击互联网对人的时间的变化，从品牌数字化、空间数字化，很精细的看购物中心，当变量足够充分，同时，根据留存数据，算法之间产生的不同的运营效率，通过“云”技术去进行计算。

　　在宋洁看来，受疫情因素影响，企业开启了全面的全渠道运营的探索，搭建基于购物中心地理位置为基础的全场景运营的赋能系统，就是成为购物中心数字化的关键一步。购物中心从原来的租赁思维转变为推广运营为主导的全场景思维，提供舞台和渠道的空间体验，并利用线上数字空间和线下物理空间所提供的服务帮助实体店线上销售，最终分享销售分成或租金。虽然很多都处于尝试阶段，但“全渠道”运营爆发了空前的行业讨论和创新发展，或许10年以后回头看，“全渠道运营”作为下一个抓手和能力或许就是在今天开始孕育。

　　截至4月21日收盘，中骏集团控股每股股价为3.31元/股，今年跌幅达27.09%。对于中骏集团未来的发展情况，《商学院》记者将持续关注。

责任编辑：马婕