牛市情结缘何总被证伪？负利率时期防御概念股受热捧

　　红刊财经 文 | 玄铁

　　编辑 | 林伟萍

　　始于2015年12月的负存款实际利率周期迄今已有33个月，A股的牛市情结仍是总被证伪。今年以来，沪综指两成涨幅算是技术性牛市，但对反弹行情不宜有过高期望。从中国证监会原主席肖钢日前表态来看，A股政策市权重未来可能再度减轻，重个股轻指数策略或将成投资首选。

　　量化宽松只因经济长期低迷

　　时隔50天，美联储年内再次降息25个基点至1.75%-2%，跟进者甚多，各国和地区央行年内降息已达38次。

　　目前，美欧央行降息更多是预防性降息，旨在对冲经济衰退风险，按经合组织的预测，2019年全球经济增速预期为2.9%，低于预期。IMF预测，贸易冲突可能导致2020年全球GDP减少0.8%。全球经济扩张情况创2008年金融危机以来最弱。

　　当下，美国、欧元区和日本基准利率分别为1.75%、-0.5%和-0.1%。三者8月份通胀分别为1.7%、1%和0.6%，实际利率（名义利率-通胀率）分别为0.05%、-1.5%和-0.7%。截至19日，MUCI美国、欧洲和日本指数的年内涨幅分别为20.1%、11.12%和10.29%。事实证明，低利率能给股市打鸡血，是对负债投资者的奖赏，却难以阻止经济减速，并扩大了贫富差距，为下一轮金融危机埋下隐患。更为关键的是，欧美日货币和财政刺激已实施逾十年，不仅边际效应递减，周旋空间亦近极限，如日本早在2001年就启动量化宽松，日经指数仍在22000点附近徘徊。较1989年年底创下的峰值38957点极为遥远。这与沪综指在3000点关口遥望2007年的6124点看似剧本雷同，实则韵脚迥异。

　　A股牛市情结缘何总被证伪

　　通常来说，实际存款利率为负，往往能刺激投资和消费意愿，易推动资产价格上涨。

　　新世纪以来，中国的实际存款利率为负有加息和降息周期两大类，一是在加息周期。2007年3月18日，央行将一年期存款利率上调0.27%至2.79%。不过，此举并未赶上由粮价引发的CPI腾飞，随后长达17个月，央行利率水平始终落后于通胀。沪综指借资产价格上涨和重估牛市概念，在2007年10月飙升至6124点的峰值（对应的沪市PE为72倍）。在通胀时期，以银行和地产为主的周期股迎来戴维斯双击行情。其后，随着物价速降，牛市速崩。

　　二是在降息周期中。始于2012年6月的降息周期，先后经历8次降息，一年期存款利率由3.5%降至2015年10月的1.5%。自2015年12月起的33个月份里，央行一直未降存款利率，主因是中国进入实际存款利率为负的长周期，仅有2017年的2月、3月、4月和7月份为正。资金价格的扭曲是楼市泡沫和互联网金融泡沫的主凶。缘何沪市不涨反跌？因其强周期品种占比重大。目前银行和地产板块的估值分别为5.6倍和11倍。其在经济减速周期中往往业绩增速放缓，引来戴维斯双杀效应。

　　因此，同样是实际存款利率为负，在加息周期中为股票估值助涨器，物价上涨和企业盈利增长带来赢家好赌效应；在降息周期中则成为估值杀手，物价下跌和企业盈利减缓引发输家止损效应。

　　在负利率周期热捧防御概念

　　即使进入存款实际利率为负的周期，中国经济增速亦能保持在中速水平，是因为在过去12年里，一旦进入负存款实际利率周期，宏观调控往往加码，以防范系统性风险，这也是A股“牛短熊长”的主因之一。

　　由于中美贸易战，中国宏观调控在去杠杆和稳增长二者之间回摆。始于2016年的供给侧改革，让工业产能利用率从2016年第1季的72.9%，一路走高至2017年第4季的78%。由于中美贸易战的爆发，这一指标近6季（2018年第1季到2019年第2季）数值都在76%上下震荡。同样，2019年7月底，规模以上工业企业的资产负债率攀高至56.8%，高于2017年末的55.5%。宏观调控中短期或回摆至稳增长，长期则仍以调结构为主。这使股市缺乏确定性机会，容易迷失方向。

　　8月以来A股能止跌，主要功劳不在于央行降息降准，而是MSCI指数、富时罗素指数和标普道琼斯指数三大指数均在此期间集中扩大纳入，带来增量资金逢低买进。

　　由于降息刺激效应有滞后效应，往往在半年或者18个月后才生效，短期股市趋势更受经济减速和企业盈利收缩等利空干扰。为避免周期股的业绩地雷甚至债务链断裂风险，机构抱团消费和科技板块是明智之举。这在一定程度上减缓了监管层托市救市的压力。

　　（本文已刊发于9月21日的《红周刊》）

责任编辑：张恒星 SF142