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在国内资管领域加快对外开放、指数基金尤其是ETF迅速发展的背景下，国内投资者对指数投资的认知日益加深。在《线索Clues》“共话指数化投资”系列洞察当中，国内基金公司被动投资的践行者与倡导者们纷纷发表了精彩见解。
以下是平安基金ETF指数投资总监成钧的观点摘录：
低波策略在资产配置中的应用
Low Volatility Strategy in Asset Allocation
为什么要做资产配置
资产配置的目的是什么？做资产配置一定能赚更多钱吗？从个人的美好愿望上来看，资产配置肯定没有集中投资收益大。因为如果有人可以100%地确信某一资产将来会上涨，那最好赚的钱应该是他加100倍杠杆集中投资于这类资产，而不是采用分散化的配置方式。或者，如果有人对高频交易、或者套利交易有十足的信心，那他也应该将全部资金集中投资于这些策略，而不是再配其他策略。
不过愿望和现实是有区别的。首先，没有人会有100%的把握说某一类资产会永远涨的最好，除非他是内幕交易者；其次，资产本身具有波动性，资产与资产之间还具有相关性，如果把波动性和相关性看成是风险，我们都希望不用承担太大风险就能获得较高收益。马科维茨把上面两句话翻译成数学语言：资产价格是一组随机变量，前者就是它的数学期望，后者则可以理解为它的协方差矩阵。我们要通过找出长期表现较好的资产，以及通过资产和资产之间的风险相互抵消原理，来获得一个长期收益风险比高的组合。
看似分散的风险其实没有很好分散
有一句话说的好，投资没有免费的午餐，只有分散投资才能最终降低风险。但是，有时候，即使你以为自己已经分散了投资，可事实上真的如此吗？
我们以经典的60/40股债混合组合为例。组合中股票和债券的权重之比为60/40。因为债券占比已经达到了40%，我们想象中60/40混合组合的风险已经被足够稀释。事实是否真的如此？我们通过数学计算来回答。假设股票的风险（波动率）是15%，债券的风险是5%，二者的协方差为0.2，那么利用协方差公式可以计算出混合组合的风险为9.6%。而其中，股票对混合组合的风险贡献为8.81%，占比高达8.81%/9.6%=92%！这个结果说明，即使在一个股票权重只有60%的股债混合组合中，股票的风险却会高达92%，占绝对主导的地位。组合的风险并没有有效的得到分散。那么有没有一种方法可以解决这个问题呢？
风险平价模型的产生
资产的分散不一定意味着风险已经分散。与其计算资产的分散程度不如将组合中的风险进行平衡配置，就是采用“风险平价”模型的基本思想。桥水基金将其应用到投资实践中，推出了“全天候”资产配置策略，受到了越来越多机构的青睐。据桥水2015年的估测，美国的基金中有约4%的资产配置于风险平价策略，金额大致在4000亿美元。
风险平价模型要求把组合中各类资产的风险进行配平，使得各类资产对组合的边际风险贡献度保持一致。这个模型的优点在于它不需要考虑未来收益的不确定性，也不需要对资产的收益率做预测，因此在实际资产配置中可行性较高。
但风险平价模型也有一个劣势。因为需要组合中各类资产的风险贡献程度相等，在一个基本的股票债券组合中，由于股票（特别是A股）波动性较高，而债券相对波动较小，因此组合中的债券比例会过高，从而导致收益率的绝对水平下降。要解决这个问题，一是把债券投资加杠杆，二是设法把股票的波动性降低。比如，我们测算了一个A股股票和债券总财富指数的组合，如果不加债券杠杆，在风险平价模型中债券资产占比会超过95%，权益占比不到5%，这个比例甚至比许多二级债基的权益仓位比例还低。由于在国内的资产管理行业中，加杠杆通常被认为是高风险动作而受到监管的各种约束。因此为了提高权益比例，同时还能平衡风险，提升组合收益，更加可行的还是设法把权益风险降低。
低波策略的流行
低波策略自08年次贷危机之后开始在美国流行，已经成为了美国Smart Beta指数中最有效、最主流的三种因子策略之一。最近，也陆续由一些基金公司引入到中国A股市场。比如，平安基金的MSCI低波ETF是中国A股市场上第一只低波单因子策略ETF（512390）。之后，有另外两家国内的基金公司也相继开发了低波策略指数基金或ETF。低波策略除了本身具备的低波动高分红特点，在资产配置中也具备独特功能。
在使用低波ETF进行资产配置时，可以将其作为权益部分进行配置。以MSCI低波ETF为例，去年以来其波动率相对沪深300降低了20%。因此如果我们将MSCI低波ETF作为风险平价模型中的权益仓位代替沪深300，权益仓位可以提高约1-2个百分点。同时，波动率和最大回撤保持不变，夏普比例提升3%。
此外，低波ETF也可以作为单独的一类资产放入风险平价模型。如果我们以低波ETF+A股股票+债券总财富指数构建风险平价组合，权益仓位可以从原先的不到5%提升至9%。这样我们就实现了在不加杠杆的情况下，改善风险平价模型中的债券权重过高的问题了。
在中国，可能对资产配置研究最深的还是保险资金和养老资金。许多保险公司和养老资金管理机构都有专门的资产配置部门。据相关数据显示，全球选择的91个养老基金中，超过90%的基金收益来源差异可以用资产配置来解释，我国社保基金自2000年建立以来，取得了8.4%的平均年化收益率。可见资产配置的重要性。低波ETF是资产配置中较为独特的一个品种。随着越来越多人的了解，低波策略的投资价值在中国或许会像美国一样被进一步挖掘，发展为Smart Beta指数的主要策略之一，成为资产配置中的重要组成部分。
成钧，平安基金ETF指数投资总监。上海交通大学博士，南京大学和上海证券交易所博士后，曾任职于上海证券交易所、国泰基金管理有限公司、嘉实基金管理有限公司、中国平安人寿保险股份有限公司。
（线索Clues / 李涛）
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责任编辑：李涛
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