炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
正文字数：5758字精读时间：8-15分钟
2023年6月21日，大连热电（维权）（600719.SH）公告重大资产重组停牌，方案内容包括向控股股东大连洁净能源集团有限公司或其指定主体出售其全部资产及负债，以及向恒力石化股份有限公司（600346.SH，以下简称“恒力石化”）、江苏恒力化纤股份有限公司（以下简称“恒力化纤”）发股购买康辉新材料科技有限公司（以下简称“康辉新材”）100%股份，且上述资产出售和发行股购买资产为一揽子交易，同时生效、互为前提。交易完成后，恒力石化将实现分拆全资子公司康辉新材借壳大连热电上市的目的。
早在去年4月，恒力石化与大连热电同步公告了分拆借壳的重组意向事宜，整体方案都与本次交易如出一辙，但在停牌期间大连热电收到了交易所对于控股股东资金占用问题的监管工作函，随后交易终止。
2022年6月10日，大连热电及其控股股东、相关责任人收到中国证券监督管理委员会大连监管局《行政处罚决定书》，根据《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定，上市公司实施重大资产重组应符合相应条件，其中之一为“上市公司及其控股股东、实际控制人最近十二个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为”。经查询证券期货市场违法失信信息平台，大连热电及其控股股东因上述事项被列为证券期货市场严重违法失信主体进行专项公示，导致上市公司未来12个月内无法实施并购重组。在被行政处罚刚满一年后，大连热电选择在端午节前停牌，可见本次交易也并非临时起意。
康辉新材作为国内石化巨头恒力石化旗下的新材料业务板块，规模大、实力雄厚，继去年4月之后再次选择了分拆借壳的方案，且是同一家壳公司，应该说分拆借壳这条路径以及选择彼此作为交易对象都有着坚实的交易基础。康辉新材作为市场上第一单民营企业分拆借壳的案例为什么选择这一路径而非IPO，又为什么兜兜转转一年之后还是选择大连热电，本文尝试略作分析。
交易方案概况
2023年7月5日，大连热电公告重组预案。根据公告，本次交易方案主要内容如下：
从上表中可以看到康辉新材2022年的财务表现并不理想，净利润规模不高，相比其合理估值可能从市盈率的角度来看本次估值预计有一定的压力，但是发股价选择了最低的窗口价格，对应发股市值17.88亿，可能也是同步降低了发股价和估值，即“双降”，从而降低了估值压力。
交易完成后，A股将再添一家新能源概念的材料类上市公司。对于恒力石化而言，将控股一家A股上市公司，其新材料资产康辉新材获得独立上市融资平台；而大连热电原股东，也将共同分享康辉新材发展带来的增值收益。
交易匹配性分析
客观来说，考虑到康辉新材的基本条件和交易诉求，大连热电确实是较为合适的壳公司，具体原因如下：
01
基本条件：市值较低
作为直接借壳的方案而言，被借壳公司的市值越低，借壳方实控人在交易后的持股比例会越高、对借壳方股权稀释就越少，同时壳公司实控人持股比例较低可以保证借壳方未来对壳公司的绝对话语权。
大连热电停牌前市值不到20亿，属于目前市场上市值较低的壳公司；从持股比例来看，实控人大连市人民政府国资委通过大连洁净能源集团有限公司持股32.91%，其余股东持股均在5%以下，除实控人外不存在其他需要沟通的重要股东。
02
双方具备较强信任基础
借壳交易作为交易模式最为复杂的重组交易，无论是借壳方还是壳方机会成本都巨大，因此信任成本是在交易中需要重点考虑也是最大的隐性成本。
恒力石化在大连当地有规模巨大的投资，其大本营大连长兴岛产业园累计投资金额高达数千亿。作为创立并扎根于大连的龙头化工企业，恒力石化20多年的发展以及其在积极构筑“大连长兴岛”精细化工与新材料产业链生态圈的过程中，必然少不了大连政府的支持，双方经年累月的合作沉淀了足够牢固的信任基础。此外，恒力石化自身也是通过借壳当年大连国资实控的大连橡胶塑料机械股份有限公司实现上市的，和大连国资互相之间有着坚实的信任基础。
03
交易条件各取所需
本次交易方案中作为壳公司的大连热电控股股东并未转让存量股份，同时现金出资回购了上市公司全部资产负债。从现金流的角度来说，大连热电的控股股东大连洁净能源集团有限公司是净流出了，考虑到借壳交易中原实控人所持上市公司股份是需要锁定36个月的，这一条件对于一般的民营壳公司实控人并不太容易接受。但对于大连国资来说，现金流不是问题，经济账也不是唯一的账本，通过本次交易将注册在营口的康辉新材回流了大连，同时大连本地也将增加一家大市值的上市公司，带动本地的新能源、新材料产业发展。
而对于恒力石化来说，本次的交易方案是上市公司直接向其发行股份购买康辉新材的股份，并没有借壳交易中常见的溢价转让存量股（也即支付壳费）的环节，唯一的隐性成本就是股份的稀释。同时，上市公司原股东还承诺回购上市公司原有资产负债，清空了原有业务，按照大连热电一季度末的净资产，至少将留给上市公司约4亿的现金，从交易条件上来说相当优厚。
分拆上市路径分析：借壳还是IPO?
仅就分拆上市路径方面，重组上市（借壳）与IPO各有优劣。重组上市审核周期相对较短，审核标准等同IPO但审核机构不一样（上市委和重组委的区别）；而IPO则不需要承担被壳公司原有股东稀释的成本。
01
分拆上市周期统计
1）以下为自2022年以来“分拆+IPO”的主要案例，统计口径按照上市日期为2022年1月1日至2023年6月30日，分拆上市板块不包括北交所。
2）以下为 “分拆+重组上市”的案例，目前A股市场上除了本案外还有2例，均为国企，其中1例已经完成。本次恒力石化分拆康辉新材借壳大连热电如顺利完成，将是A股市场首单民企分拆借壳。
从上述数据的统计可以看到，“分拆+IPO”的上市路径从辅导备案至完成上市平均耗时为647天，而唯一一例完成的“分拆+重组上市”从首次公告至完成耗时468天。其次从审核耗时口径来看，IPO申报预披露日至上市平均耗时452天，而重组上市从受理至完成耗时123天。不论从事件全周期还是审核周期来看，分拆借壳在抢时间方面的优势都是比较突出的。
仅从审核周期来看重组路径有着较大的优势，在方案确定性较高、标的资产优质且需要抢时间的情况下选择“分拆+重组上市”效率要更高。
02
审核标准与难度
2022年1月，中国证监会公布了《上市公司分拆规则（试行）》，其中第二条规定上市公司分拆，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司（以下简称所属子公司）的形式，在境内或境外证券市场首次公开发行股票并上市或者实现重组上市的行为。第二十条规定上市公司分拆，涉及境内首次公开发行股票并上市的，应当遵守中国证监会、证券交易所关于证券发行上市、保荐、承销等相关规定；涉及重组上市的，应当遵守中国证监会、证券交易所关于上市公司重大资产重组的规定。
可以看到，在遵循分拆规则的同时，实现路径不同所遵循的法规也各不一样。如果是选择IPO这条道路，则遵守IPO审核标准，由上市审核委员会审核，更关注公司的合法合规性、独立持续经营能力。而选择重组上市则由重组委审核，重组上市审核标准等同IPO标准，同时还需要符合上市公司重大资产重组的规定，还需要关注交易方案、估值以及标的资产持续经营能力。
03
股份稀释及实际效果
走IPO途径实现分拆上市稀释成本最低，上市后原股东合计持股比例在75%（总股本低于4亿股）或90%（总股本不低于4亿股）；而在分拆借壳这条路径上，需要置入资产的估值较高才能让实控人最终的持股比例尽可能地接近IPO效果。根据预案披露数据，康辉新材2020年-2022年净利润分别为5.07亿、11.18亿、1.70亿，业绩波动较大；但考虑到今年锂电池隔膜项目首套生产线全线贯通，预计后续年度将迎来更快的增长，估值很有可能突破百亿。
以大连热电当前总股本，假设康辉新材不同估值下，对借壳后股比进行测算（不考虑重组募配的情况下）：
考虑到壳公司大连热电的总股本高于4亿，因此交易完成后恒力方股份占比须低于90%，而IPO路径下恒力石化持股比例上限值为90%。由上表可知，康辉新材估值越高，则在分拆借壳路径下，交易完成后在股份稀释方面与IPO的差异就越小。
此外考虑到原实控人承诺回购资产，完成后预计会有数亿资金流入上市公司体内。同时，本次交易募集配套资金总额不超过本次交易中以发行股份方式购买资产交易价格的100%，且为询价发行，意味着重组募配发行时，公司股价已充分反映了市场预期，对于上市公司股东股份稀释较小。因此，上市后可使用资金角度来看，“资产剥离回流资金+重组募配”并不一定比IPO募集资金规模要小。
行业普遍的课题：大化工分拆新材料
近年来，随着国内“双碳”战略的实施、国家产业绿色转型升级，以及消费结构的变迁，带动上游化工新材料需求持续增长，同时也推动大化工企业积极主动由“能源+化工”向“平台化+新材料” 的业务经营模式深度转型。以恒力石化、荣盛石化、东方盛虹等为代表的实施全产业链一体化发展的大化工企业，依托目前的“大化工”平台不断开拓布局新材料领域，提升附加值的同时内部消化中间产品，有效缓冲上游激烈的同质化竞争、高端化短缺的结构不平衡问题，以获取二次成长曲线。
恒力石化分拆康辉新材是基于自身产业链一体化优势，纵向一体化布局新能源、新材料赛道，将下游应用领域广阔的聚酯类产品独立出来。考虑到产业链下游的新材料产品种类众多且应用场景广泛，运营与发展的逻辑有别于传统大化工，因此将该部分业务分拆后能使其得到上市融资平台资金支持，获得聚焦式发展；而下游子公司的发展同样能够反哺上游母公司。
同样地，作为化工龙头上市公司的荣盛石化、东方盛虹等，在积极布局新材料领域的同时也面临着未来新材料资产发展的课题。荣盛石化建设新材料大平台，部署了EVA、DMC、PC和ABS等一批新能源新材料产品；结合荣盛集团控制的另一家小市值上市公司宁波联合，新材料资产和壳公司联手的想象空间足够大。盛虹石化旗下斯尔邦也是国内光伏EVA材料龙头厂家，早在2019年就试图借壳ST丹化谋求上市但以失败告终，虽然最终选择置入东方盛虹体内，但未来仍然有分拆独立发展的可能性和可行性。
随着国内新材料产业的发展，大化工龙头上市公司都将面临行业共同课题，本次恒力石化与大连国资的合作若能开花结果，也将为其他大化工上市公司分拆新材料资产做出很好的示范。
VIP课程推荐
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
